王晉斌 中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

為應對2020年新冠疫情和金融大動蕩的沖擊，美聯儲從2月26日開始爆表。2月26日美聯儲資産負債表的總資産約4.16萬億美元，經過大約2個半月的“爆表”，到5月13日總資産達到約6.93萬億美元，逼近7萬億美元。這就是說，2個半月美聯儲“爆表”了約2.78萬億美元。

圖1給出了2月26日到5月13日美聯儲“爆表”的每周進度。在流動性風險最高的3月中旬，随後美聯儲的“爆表”速度也相應達到高峰。在經曆4月22日-5月6日兩周百億級的擴表後，5月6日-13日單周“爆表”數量達到了2128億美元。

圖1、美聯儲總資産的階段性擴張數量（新增加部分，百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

5月6日-13日單周出現了大幅度上升的是由于美聯儲持有MBS數量的急劇增加。此前兩周MBS資産分别下降了177.67億美元和增加了6.6億美元，而這一周MBS持有增加了1783.8億美元，主要原因是前期承諾購買的MBS需要在本周結算，直接導緻了美聯儲資産負債表總資産增加了1783.8億美元（圖2）。

圖2、美聯儲總資産的階段性擴張中MBS數量（新增加部分，百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

進一步從美聯儲承諾購買的MBS數量來看，從2月26日美聯儲快速“爆表”以來，美聯儲隻在4月15日和5月13日承諾賣出10億美元和17億美元的MBS，與承諾購買的數量相比，承諾賣出的數量幾乎可以忽略。從2月26日至5月13日美聯儲承諾購買的MBS高達2.06萬億美元（圖3）。

圖3、美聯儲不同階段承諾購買的MBS數量（百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1． Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks.

從2月26日美聯儲資産負債表中持有大約1.37萬億美元的MBS，到5月13日美聯儲持有大約1.78萬億美元的MBS，這期間美聯儲也賣出過MBS（圖2），總體上持有MBS增加的部分大約0.4萬億美元。考慮到這一期間美聯儲承諾的購買2.06萬億美元的MBS，那麼僅此一項，美聯儲的資産負債表将進一步擴張1.6萬億美元。考慮到居民MBS的結算是180天，商業MBS的結算是3個工作日。那就是說，如果美聯儲堅守購買承諾，未來6個月美聯儲資産負債表僅此一項将增加1.6萬億美元。

從國債方面看，國際市場抛售美債的行為暫時得以停止。從2月26日開始，國際市場抛售美國國債的力度不小。2月26日到4月8日大約一個半月，外國央行在國際市場上一共抛售了大約1533億美元的美國國債。但從4月8日開始到5月13日的差不多一個月，外國央行又開始增持美債，美聯儲為國外官方和國際賬戶托管的美債數量增加了大約550億美元（圖4）。

圖4、美聯儲國外官方和國際賬戶托管的美債數量（百萬美元）資料來源：美聯儲，Securities held in custody for foreign official and international accounts.

随着國外官方和國際賬戶持有美債數量的上升，美聯儲自己購買國債的數量急劇減少。5月6日-13日的一周僅增加370.1億美元，呈現出明顯的邊際快速遞減的趨勢（圖5）。

圖5、美聯儲總資産階段性擴張中的國債數量（新增加部分，百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions.

美聯儲在穩定美國國内金融市場的動性後，“爆表”速度進入邊際遞減階段。從5月13日承諾的購買MBS較前一段時間顯著減少也能顯示出來。

從國際流動性來看，外圍市場對美元的流動性依舊保持着強勁的需求，美元指數仍然在100之上。在5月6日-13日，美聯儲資産負債表的資産端央行的貨币互換減少了39.5億美元，這不利于美元指數的走軟。

美聯儲主席鮑威爾在5月13号的例行講話說，疫情救助将由财政政策來積極應對。截止目前美國已經出台了四輪的财政救助計劃，當前正在醞釀第五輪疫情财政救助，市場傳聞規模高達3萬億美元，這其中有多少是需要美聯儲“爆表”配合的尚不清晰。因此，美聯儲的“爆表”還會持續。

此輪美聯儲的“爆表”結果來看，美國金融市場的表現至少呈現出以下幾個特征。首先，壓低長期債券的收益率，十年期國債的收益率可能在相當長的時期保持在1%以下，目前維持在0.5-0.6%之間。其次，保持高品質債券MBS市場的流動性和安全性。再次，壓低短期債券的收益率（聯邦基金利率基本處于0），從而保持正常的利率收益曲線，不出現利率倒挂，不破壞市場對經濟逐步複蘇的預期。第四，美聯儲拒絕負利率來維持美元信用，并覺得目前的零利率能夠保證市場流動性的傳遞。第五，股票市場和房地産市場價格保持在“合意”水平，保全美國居民和投資者的金融資産财富。最後，美聯儲“爆表”美元也處于強勢，“選擇性”的貨币互換以及其他經濟體“疫情美元”融資的需求也助推了美元處于高位。

從上面的特征我們可以發現，美聯儲這一次“爆表”市場出現了與過去反危機提供流動性兩個顯著不同的特征：利率期限結構保持在正常狀态，沒有出現“扭曲”操作；政策性利率幾乎為零的美元兩個月來始終處于強勢。如果美聯儲總資産真的突破10萬億美元時，市場還保持了這兩個特征，對其他經濟體來說應該是利空消息。