來源：投資者網

南極電商：中間商模式價值幾何？

南極電商的高成長性被市場廣泛關注，多家機構争相調研。那麼，将中間商模式做到極緻的南極電商，究竟價值幾何呢？

《投資者網》吳微

在很多服裝企業還在為定位、品牌苦苦掙紮之時，做内衣起家的南極人卻已成功轉型，由一家服裝企業轉型為一家互聯網公司。轉型之後，南極電商（002127）營收持續增加，在2017年收購的時間互聯也維持着收購前的高增長，為2018年南極電商營業收入增長做出巨大貢獻。

南極電商的高成長性也被市場所關注，多家機構争相調研。将中間商模式做到極緻的南極電商，到底價值幾何呢？

專業才能做到最好，專注做中間商的南極電商

南極電商依靠南極人内衣品牌起家，在互聯網普及，電商逐漸流行之時開始轉型。逐步淘汰自身的生産能力，将企業重心放到電商業務上。南極電商依托此前做服裝積累下來的供應商與經銷商資源以及自身的南極人等多個品牌資源；通過授權供應商利用自身品牌生産産品，再分發給經銷商銷售給消費者，自身則向供應商、經銷商收取服務費來獲利。簡要來說，就是南極電商通過自身品牌經營形成品牌效應，再通過向供應商、經銷商授權使用自己企業品牌，以此獲得服務費（品牌使用費）。南極電商本身則是在供應商與經銷商之間提供品牌服務的供應商，這樣的無本生意，南極電商此項業務的毛利率高達90%以上。

除了做品牌授權的現代服務業務外，南極電商還是2017年收購了一家做移動互聯網營銷的北京時間互聯網絡科技有限公司。就公開資料來看，時間互聯雖然歸類為移動互聯網營銷公司，但他的本質也是一家中間商。時間互聯先向VIVO、小米、騰訊應用寶等移動媒體投放平台集中采購流量資源，再與像拼多多、蘇甯易購、蘑菇街等需要推廣APP的企業合作，向他們分銷流量資源，為其APP做推廣。

報告期内時間互聯的移動互聯網業務2015年來始終維持着高增長，2018年時間互聯對上市公司營收的貢獻已高達69%，不過此項業務的毛利率卻較低，不足9%，對南極電商利潤的貢獻也僅16.77%。

雖然與現代服務業務相比，南極電商的移動互聯網業務毛利率較低，但不影響南極電商營收與淨利潤的高速增長，南極電商的高成長性也引來多家機構的争相調研。不過在南極電商高速增長的背後，也暗藏瑕疵。

現代服務業務品控是難題，移動互聯網業務高增速如何維持？

南極電商的現代服務業務，因自身隻做供應商與經銷商之間的品牌供應商與服務商，參與商品采購和銷售的程度不夠，直接導緻南極電商旗下的商品質量良莠不齊。

南極電商旗下的南極人等多個品牌商品一直被曝光存在質量問題，其中多個經銷商銷售的商品抽檢結果是不合格。雖然南極電商自身隻是做供應商與經銷商之間的品牌供應商與服務商，産品質量發生問題對南極電商服務費與品牌授權費的收入影響較小，但頻繁被曝光存在質量問題，會影響消費者對南極人品牌的信任，而選擇其他替代産品。同時，頻繁爆發質量問題，也會受到監管層的注意，存在政策風險。以此來看，南極電商的現代服務業務在追求高增長高毛利的同時，分點精力加強品牌産品的質量控制，才是長久發展之道。

南極電商除了現代服務業務存在品控難題外，其移動互聯網業務的高增長也恐難持續。公開資料顯示時間互聯2015年到2016年的營收增速高達218.65%，2017年南極電商合并報表中僅記入了時間互聯11、12月份的營收，但2018年時間互聯的移動互聯網業務營收已高達23.16億元，2016年時間互聯全年營收為5.49億元，以此計算，時間互聯營業收入2016到2017、2017到2018年的年平均漲幅也高達160%。雖然時間互聯營收快速增長，但利潤卻增長緩慢，毛利率持續下滑，毛利率已由2017年的13.68%下降到2018年的8.37%，毛利率下降幅度高達38%。同時時間互聯2016年淨利潤0.72億，2018年時間互聯淨利潤僅1.28億，與時間互聯營收的高增長相比，時間互聯2018年的淨利潤與2016年相比，增長幅度不住80%。

此外，多份研究報告顯示，2019年來國内廣告市場增速減緩，2019年一季度報顯示騰訊廣告業務同比增長 25%，是騰訊單獨公布這項業務收入以來的最低增速。在廣告市場增速減緩的大環境中，時間互聯這種廣告中間商的高增速也恐難持續吧。此外，時間互聯這種先集中采購流量再分銷的模式，對南極電商現金流也産生了一定的影響，2018年南極電商就為時間互聯擔保了1億元的銀行授信。而在南極電商應收款中，前幾位均是時間互聯的客戶。

值得注意的是，南極電商在收購時間互聯時，時間互聯原股東承諾，2017年、2018年、2019年扣非淨利潤不少于0.9億、1.17億與1.32億。2017年、2018年時間互聯扣非淨利潤為1.10億、1.28億，仍有1億元業績承諾未完成。以目前廣告市場與時間互聯毛利率來看，南極電商收購時間互聯形成的7.80億商譽存在一定的減值風險。

針對文中提及的品控與時間互聯應收款相關問題，《投資者網》咨詢了南極電商董秘辦，對方未予回複。