“不吃飯可以，不買盲盒不行。”95後的愛好又催生了新的故事與風口，盲盒在95後00後年輕人中流行開來。

盲盒，一般是指以系列推出的玩偶，以盒為單位，裡面裝着不同樣式的玩偶手辦，外包裝上不顯示玩偶外觀，在拆封前永遠不知道裡面是什麼，何時能集齊全套全憑運氣。

如今，這個“大孩子們”的娛樂王國成功叩開了港股的大門。12月11日，作為“盲盒第一股”的泡泡瑪特，發行價為38.5港元/股，上市首日就高開超100%，截至發稿，泡泡瑪特股價已漲至70.4港元/股，總市值近962億港元.

值得一提的是，這還是一家夫妻店，出生于1987年的創始人王甯及妻子楊濤持有泡泡瑪特近49.8%的股權，上市後這對夫婦身價将接近500億港元。華興資本、紅杉資本亦成為赢家。而且有意思的是，這家瞄準年輕人的公司，其管理層也非常年輕，公司的一位副總裁劉冉僅32歲，首席運營官司德也隻有31歲。

不過他們這樣的生意，投資界很多人卻表示有點看不懂了。

王甯 圖片來源：泡泡瑪特供圖

泡泡瑪特引發的投資圈疑惑

泡泡瑪特的大火和成功上市卻讓投資圈看不明白了，近日，在投資圈中流傳着這樣的一段話：

1、市場此前的預期是上市70億美元，如果業績和環境配合，有機會摸及千億港币市值，以上為市場預期；

2、大部分投資者，還是難以理解這個毛利率有65%、經營性現金流淨額接近于淨利潤、ROE有76%的盲盒業務到底是怎麼回事；

3、上海的一家公募組織過一次對公司的調研，男基金經理普遍滿頭問号，女基金經理和研究員分位兩派，一派覺得沒什麼意思，一派抽了幾次，上瘾，據說最多的至今也有百抽了；

圖片來源：官網截圖

4、很多人還是會把潮玩盲盒，和抽寶盲盒混淆在一起談；

5、投資者最常問的三個問題：“騰訊來做盲盒你們壓力會不會很大”、“迪斯尼來做盲盒你們壓力會不會很大”、“IP原作者來做盲盒你們壓力會不會很大”；

6、有機構投委會看完B站、芒果、泡泡瑪特的火爆後，開始認真考慮要不要提拔幾個90後的基金經理，不過壓力最大的是，他們的業績明顯跑不赢做白酒的70後，提拔理由不充分；

7、北京的一個基金經理朋友本來對盲盒毫無興趣，但是看到淘寶上火爆的限定款交易市場後，興趣大增，這不就是潮鞋和比特币的女性版麼，他大喊一聲；

8、你對于盲盒認知越深，代表你對00後也認知越深。

“Z時代”，泡泡瑪特引領潮流玩具興起

目前市場對于潮流玩具行業的規模、競争格局以及産業鍊情況的描述較多，但是大家依舊困惑于這個生意為什麼就能火起來？

華安證券的一篇研究報告從潮流玩具以及盲盒興起的底層邏輯的進行探讨，或許能找到答案。

華安證券提出幾個觀點，1）從Z世代切入，探讨潮流玩具的興起；2）潮流玩具對于Z世代的收藏品屬性；3）梳理泡泡瑪特的短中長期邏輯：短期看IP塑造，中期看品牌效應，長期看IP裂變。

Z世代正當時，加速泛娛樂産業重構

Z世代泛指95後，是具備高消費力、高學曆、高孤獨感等特征的新一代主力消費人群。

我國婦女生育子女個數在1995年後首次下降到了1以下，2000年降至0.94，意味着大多數Z世代是獨生子女，缺乏能夠随時交流的同齡人。

由于生活背景的不同，Z世代在消費時更關注商品帶來的情感體驗或社交資本，因此“非必需品”的消費增加，消費行為表現出“重娛樂”特征，是泛娛樂産業高速發展的重要驅動力之一。

同時，華安證券認為泛娛樂産業也因Z世代的到來而發生重構，主要體現在：1）線上娛樂：Z世代在衆多主流手遊、視頻和漫畫APP中的占比均超過50%， 成為推動數字娛樂發展的重要驅動力；2）線下娛樂：因 Z 世代的到來呈現出“多元化 圈子化”的發展趨勢，如“桌遊館”、“動漫展”等；3）實物商品：依托于潮流玩具有望重構實物商品市場，是 Z 世代獨有個性表達方式的實物化。

潮流玩具是Z世代的收藏品，盲盒助力破圈

潮流玩具是一種以“潮流文化”為内核，玩具為載體的文化産品，已有 20 餘年的曆史，但近年來才因“盲盒玩法”而破圈。

華安證券認為潮玩本質上是Z世代的收藏品，如同集郵之于X世代，集“水浒卡”之于Y世代，其底層的驅動力在于心理層面，是一種對于精神需求的滿足。此外， 盲盒作為一種玩法創新也進一步刺激了消費者的購買欲望。所以華安證券認為，潮流玩具不是短期風潮，而是應Z世代當下的精神情感需求催生出的新興行業，未來空間廣闊。

潮流玩具龍頭:泡泡瑪特

泡泡瑪特是國内潮流玩具産業龍頭。公司早期以潮玩零售業務為主，2016 年通過引入盲盒玩法，打造出爆款IP Molly，業績進入高速增長通道， 2017/2018/2019 淨利潤分别為 0.01/1.00/4.51 億元。

後續公司順勢擴張線下零售體系，并建立線上潮玩社區。目前，公司共擁有 93個IP，136家線下零售店、1001間機器人商店以及線上潮玩社區“葩趣”，形成上遊IP獲取與運營，中遊OEM代工，下遊全渠道觸達的業務閉環，是國内唯一一家擁有全産業鍊覆蓋和完整消費者觸達體系的潮玩公司。

泡泡瑪特：短期看IP塑造，中期看品牌效應，長期看IP裂變

華安證券認為，泡泡瑪特未來的成長邏輯在于：1）短期看 IP 塑造:公司有望 憑借豐富的IP儲備和獲取能力，以及優秀的IP運營實力穩固龍頭地位， 保持高于行業水平的增速；2）中期看品牌效應：公司通過“多渠道 廣 覆蓋”形成品牌效應，使得“泡泡瑪特”品牌深入人心，以鞏固消費者黏 性，同時反哺上遊增強 IP 獲取能力；3）長期看 IP 裂變：公司有望憑借自身優質的IP擺脫玩具這一載體，不斷裂變向泛娛樂其他産業滲透，在保持IP自身熱度的同時拓寬變現渠道。泡泡瑪特未來有望打造出中國版 的“Hello Kitty”，形成多個長線化運營的 IP 矩陣。

潮流玩具是應Z世代當下的精神情感需求催生出的新興行業，目前仍處爆發期，行業空間廣闊。而泡泡瑪特以先發優勢奠定龍頭地位，是國内唯一一家擁有全産業鍊覆蓋和完整消費者觸達體系的潮流玩具公司。

（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）

編輯|程鵬 王嘉琦

校對|何小桃

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