​文 | 張佳儒

你見過什麼人因為什麼事交智商稅？有人回答，“小孩怕笨、女人怕醜、男人怕窮、老人怕死”。确實，一旦戳到上述痛點，平時再正常不過的人，都會突然智商歸零。

在A股市場上，不少上市公司被認為是靠智商稅實現資本神話的，包括部分醫藥股、保健品股，争議較大的是上市公司東阿阿膠。

“水煮驢皮”的帽子暴扣在頭上一年多後，一則業績預告又讓東阿阿膠登上各大媒體頭條。業績預降近80%，12年連漲态勢終結，“藥中茅台”成了諷刺。

這是今年第一個藍籌白馬股大雷，相信不會隻有一個。一直以來，白馬股是業績優良、高成長、低風險股票的代名詞，具備較高的投資價值，一般都獲機構重倉。

來源：視覺中國

那麼，東阿阿膠這隻白馬股為什麼就突然“黑化”了？暴雷前有哪些特征？什麼樣的股票還可能暴雷？

一、業績“僞增長”

傳統企業獲得業績有兩種方式，一是通過直營渠道将産品賣到消費者手中，獲得回款确認收入。二是将産品賣給經銷商，确認收入，經銷商再賣給消費者獲利。

東阿阿膠采用的是第二種銷售方式，好處是可以提前确認收入，在大環境不好的能“調節”業績；壞處是透支未來的營收和利潤，并且，一旦經銷商消減庫存，公司業績會遭受負面影響。

東阿阿膠就将業績下滑歸咎于下遊傳統客戶主動消減庫存，從而導緻公司上半年産品銷售同比下降。說白了就是現在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠周轉率。囤貨獲利的遊戲玩不下去了。

7月16日，東阿阿膠在深交所互動易上承認渠道靠囤貨盈利，“渠道原本靠囤貨來盈利，我們漲價所有渠道商都盈利，因為阿膠保質期是五年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大。”

把半條命交給經銷商的還有格力電器，2018年，格力電器為了完成2000億銷售目标，向經銷商大幅壓貨，導緻一季度經銷商疲于消化庫存，公司業績增速大幅下滑。

這樣看來，上市公司的産品是賣出去了，業績增長了，但還得看看是賣給誰了，以及渠道是否靠譜。

二、漲價“很兇猛”

東阿阿膠業績遭遇滑鐵盧，很多人認為屢次提價是罪魁禍首。

有機構統計,2001年到2016年 ,其阿膠産品零售價從每公斤130元漲到5400元, 漲幅超過40倍,如果囤積方式可行，收益超過房地産、茅台。

為啥要漲價呢？東阿阿膠聲稱因為驢皮緊張，價格上漲。資料顯示，不僅國内的驢不夠東阿阿膠熬膠用，連非洲一些國家的驢都快收滅絕了。

在驢皮壓縮利潤的情況下，東阿阿膠在财計上動了腦筋，宣布種驢提起精神，再多戰鬥5年。去年3月，種驢的折舊年限由之前的5年拓展到10年，要知道，種驢配種10年後，壽命相當于人的60-70歲，如此高齡仍持續戰鬥，還每年為公司帶來670萬賬面淨利潤，實在精神可嘉。

圖片來源：東阿阿膠2018年報

現在看來，依靠提價來提高利潤無異于殺雞取卵，是典型的割韭菜思維。健康的商業模式是控制利潤率，盡量普惠客戶，從而獲得更多的客戶，也就是雷軍常說的“厚道”。

但也有一個特殊案例“茅台”，有人就說了，茅台業績的增長不也是通過漲價來的嗎？為什麼阿膠漲價就行不通了？

曆史原因，茅台已經超越白酒的範疇，變成了具有社交屬性的“奢侈品”，但吃阿膠的場景太少，相信沒有多少人在飯桌上或約會的時候裝上幾塊阿膠。

還有人認為，經銷商們的囤貨漲價的動機也不一樣，一個是為了漲價，渠道商故意囤貨，營造供不應求的假象；一個是本就供不應求，價格不斷漲，渠道商舍不得賣而囤貨。

A股上有很多智商稅類産品，即不算藥品又不算奢侈品，實際功效還飽受質疑，一旦集體智商提高，企業就難有未來。

三、效果很“模糊”

傳說，清鹹豐年間，懿貴妃失血難産，因服用東阿阿膠順利産下一子。中醫學中，阿膠是滋陰補血、安胎、治療經産病的婦科良藥。在科學年代，東阿阿膠的神秘功效遭到質疑。

衛計委官方公益熱線曾說，東阿阿膠就是“水煮驢皮”，人民日報也曾在官微辟謠阿膠沒有補血補鐵功能。而“補血補鐵”正是東阿阿膠的主要賣點。

為什麼别的動物的皮熬了叫皮凍，驢皮熬了就是阿膠？其實，最初的阿膠也不是驢皮熬出來的。《神農本草經》曾記載：阿膠“生東平郡，煮牛皮作之，出東珂。”可見，阿膠最初是用牛皮熬制的。到了唐代，律法規定牛不可以随意宰殺，驢逐漸得到重用。

對于阿膠功效的質疑，東阿阿膠方面曾回應，“阿膠和其他中藥一樣，在按照特定工藝炮制過程中，藥材之間相互作用，可以産生許多新的物質，從而具備相應的功效。”

總之，阿膠的效果一直是公說公有理，婆說婆有理。除了阿膠，中國不少産品永遠無法說清楚科學依據，效果還神奇得很，比如包治百病的某茅藥酒、中藥裡面加西藥的某某白藥。

且不說東阿阿膠産品效果，随着科技和醫藥學的發展，阿膠本身的替代品會越來越多，一旦産品經不起科學推敲，遲早也會走下神壇。

四、機構“提前跑”

對于白馬股，資金的敏感度很強。

一旦業績不達預期，就可能引起資金的警惕。公募、私募等機構均設有自己的風控體系，當股價觸發止損條件或者公司基本面出現惡化，機構都會主動撤離。

比如，東阿阿膠去年淨利潤增速降至個位數，到了年底，基金合計持有2703.15萬股，券商持有997.38萬股。到今年一季度末，基金持股僅217.92萬股，券商清倉，減持明顯。

相反，像白酒股五糧液、貴州茅台，基金持股比例變動很小，業績爆雷的可能性較小。

巴菲特、芒格的老師格雷厄姆的理念之一是“買股票就是買公司”，一家好公司、好産品，一定是有口碑的、人人都會用的，同時願意分享給家人、同事親朋好友。

老百姓的眼睛是雪亮的，有時候要比各種機構的分析靠譜。看一家股票的前景，先問問自己身邊的人買不買他家的産品吧。