上篇文章發出後在各大平台的閱讀量特别少，公衆号的閱讀量隻有可憐的800多，是平時正常閱讀量的一半都不到。

這也是預料之中的，每次我寫深度一些的文章，在市場上的反應都會比較平淡，反而是抖機靈講段子的文章閱讀點贊會多很多。這可能也是很多做自媒體的人一個比較矛盾的地方，寫深度的文章沒人看，寫水文吧，又沒什麼價值，水文寫得過多，人真是可能廢掉的。不信你看市場上那些活得比較好的自媒體，流量很高很賺錢的，每天一篇，産出超高，但大部分其實就是廢話，有幾個是投資水平高的？流量和内容質量難以兼得，因為市場的平均水平擺在那裡了，市場的主體是一大幫不太懂投資，不關心估值的普通散戶，迎合市場的内容就必然不能太深度。

不過無所謂，我發類似的文章本來也不求市場的理解，就像我不要求其他人認可我的投資體系一樣，僅是作為一種輸出内容的方式，同時記錄下自己的思考過程、邏輯框架，也就夠了，如果能在這個過程中恰好認識幾位持有相似觀點，投資體系可以互補的朋友，那就算是意外之喜。

承接上文~

這篇文章我們讨論的重點是保險公司的内含價值，這個體系對于保險股價值的評估比之前談到的淨利潤和剩餘邊際角度都要精準，但還是要再強調一下，如果不能理解保險公司的産品和業務模式，不知道淨利潤和剩餘邊際的推導原理，那麼就難以理解内含價值的計算過程，這個時候即使把内含價值的精确數值給到你，你可能也不會認可這個價值，将信将疑，最後不想買的還是不會買，不願重倉的還是不敢重倉。

從理解保險業務，到理解剩餘邊際和保險公司的淨利潤，到内含價值，這是一個循序漸進的過程。

3、内含價值的角度。

3.1 什麼是内含價值

内含價值這個概念建立的初衷，本身就是為了評判保險公司的價值，而且這個價值是站在投資人角度上的價值，因為風險貼現率給得很高。

打個比方，現在有這樣一組資産，未來每年可以創造100萬元的現金流（或稱淨利潤），持續創造10年，10年以後這組資産的出售價值歸0。請問，在當下，你願意出多高的價格去購買這組資産呢？

這是一個典型的現金流貼現的問題，我們隻需要做一個簡單的貼現率公式就可以算出來：

可以看出，對這組資産不同的買價對應不同的投資收益率。如果你願意支付640萬元的價格，最終拿到的投資收益率隻有9.06%，支付的價格正好為600萬時，投資收益率提高到10.56%，支付價格越低，投資回報越好。如果你能以500萬買到這組資産，那麼恭喜你，你的投資收益率将可以達到15%以上。

以此類推，對于一份股權資産，當未來數年的現金流是确定的時，你可以預設一個自己能接受的回報率，這個回報率的預期每個人都是不一樣的，有的人會高一些有的人會低一些。對于一家保險公司未來創造的現金流，你願意給的貼現率是多少呢？

我們針對的是經營傳統壽險健康險為主的公司，當這家公司賣出去很多份保單時，估算這些存量保單未來可以帶給保險公司的現金流。

注意：未來保險公司新簽的保單不在計算範圍内，我們計算的隻是存量老保單。

要把所有的現金流入算出來，這個時候需要預設一些比率，比較重要的比率有：

A、投資回報率，即保費收上來後形成保險公司的投資資産（債券 股票 不動産等），未來每年可以産生的投資收益是多少。各大保險公司給定的投資收益率都差不多，大緻在5%，有的在開始的幾年給得稍低，但也在4.5-4.75%之間；

B、死亡率、發病率和意外發生率，這幾個比率主要是為了确定未來的賠付金額，估算的成分較大，主要參考依據是官方給定的《人壽保險業經驗生命表》、《人壽保險業重大疾病經驗發生率表》等，在此基礎上各家保險公司會根據自身的運營經驗做出一定的調整；

C、保單失效率和退保率，這個要依據公司的經驗來制定，有的公司可能品牌沒那麼硬，保單質量不太好，代理人的流動性大一些，保單簽訂後過幾年就開始大面積退保，這一塊兒各家保險公司差異還是比較大的；

D、費用率和傭金手續費率，這是用于保單維持（考慮了一定的通貨膨脹率），以及支付給渠道的傭金，考慮實際的運營經驗和未來的預期，這一塊兒誤差應該不大；

E、稅率：确定25%的所得稅率，同時考慮持有國債等免稅資産對于所得稅的抵扣影響；

好了，現在因為我們針對的是已經售出的老保單的情況，存量的保費和未來可以收上來的期交保費是确定的，理論上就可以算出未來數年存量保單可以為公司創造的現金流入，再使用一定的貼現率進行貼現，可以得到這家保險公司現在值多少錢。

回到上面那個問題，貼現率給多少合适呢？

業内通行的做法是取11%作為風險貼現率（也就是對于股東的投資回報率），此時即可以算出這些存量保單的價值，這個價值就是有效業務價值，也是近似的内含價值。

為什麼這裡各家保險公司要取11%作為風險貼現率呢？我也不清楚，可能是行業内普遍認為作為一家公司的股東，拿到11%的投資回報已經很不錯了。由于我自己買入價值股多一些，我的風險貼現率是比這個高的，個人認為11%的貼現率有點兒偏低了，但對于全市場的投資人整體來說也還是比較合适的，因為社會平均的股權資本回報率一般也就在8-10%之間，11%明顯要超出這個平均水平。

中國人壽會特殊一些，它取的風險貼現率隻有10%，比其他保險公司更低，這意味着人壽報表上披露的内含價值對比平安、太保、新華等同行是虛高的，我們可以根據經驗進行一定的還原計算。

在目前的A股市場上，有些股票非常的昂貴，隐含的風險貼現率甚至不到8%，具體是哪些股票我就不點名了。

3.2内含價值如何計算

我這裡做一個簡單的模型，方便大家更好的去理解内含價值。

現在我們新設立一家保險公司，投入1個億，期初負債是0，總資産是1個億，此時它開始經營保險業務，發行了N份長期壽險保單，使資産和負債兩端各新增10個億的規模，累計總資産達到11億，負債變為10億，淨資産依然是1億，即公司的初始投入資本。

我們來計算這家保險公司的内含價值。

為了精确計量内含價值，2016年11月中國精算師協會專門下發了一個叫《精算實踐标準：人身保險内含價值評估标準》的指導性文件，大家可以在銀保監會的網站上下載到并自行閱讀，詳細了解内含價值的計算過程。

我估計大部分人都懶得看這個文件，我在閱讀了好幾個小時，掉了幾百根頭發後，幫大家把核心内容簡化、整理、翻譯出來。

精算标準規定，内含價值分為兩個部分：

A、 存量保單的有效業務價值減去要求資本成本

B、 公司初始投入的淨資産價值。

這裡A部分關于保單有效業務價值的計算我們已經說得比較清楚了，但為什麼要減去一個叫"要求資本成本"的東西呢？

先看看什麼叫要求資本成本，這個概念其實是從要求資本來的，先有要求資本，然後才能算出來持有這個要求資本的成本。有點兒繞，簡單的說，在上面那個例子中，公司初始有1億的資本金，這是開一家保險公司必須有的，不能空手套白狼，監管層不允許有一家初始資本是0的公司來開展保險業務。這個時候，監管層要求對初始資本進行分割，切成"要求資本"和"自由盈餘"兩個部分，假設各是5000萬吧。其中5000萬的要求資本，你可以理解為就是很多監管文件上要求的保險公司的"最低資本"就好了，大差不差，而5000萬的自由盈餘，可以理解為公司持有充足的要求資本之後，可以自由分配給股東的盈餘。顯然如果這家公司開展的保險業務越多，持有的存量保單越多，監管對他的要求就更嚴格，那麼它需要持有的要求資本也就會越高，而持有要求資本是有代價的。

注意，我們上面提到，計算内含價值的概念是站在股東的角度，假設了股東需要對資本的預期投資回報率至少要達到11%，但這個時候保險公司持有的要求資本隻能用于低收益的投資，它的平均投資回報率肯定是達不到11%的，它要投很多的債券，也許最終的回報率隻有6%左右，那麼在11%到6%之間的差額5%的部分，就是我要開一家保險公司需要付出的代價，也就是"機會成本"，因為我本可以把這5000萬投資在其他的投資回報率遠高于6%的地方。以上面例子中5000萬的要求資本為基數，計算出來的機會成本，就是"要求資本成本"了。所以對保單的有效業務價值進行計算後，再減去要求資本成本就是最終的内含價值。

有點兒複雜對吧？沒關系，我們不需要自己做精确的計算，隻要知道這個概念就好了，在閱讀保險行業報表關于内含價值的說明時，扣除要求資産成本（有時稱為扣償）這個科目将會反複出現，我們知道它是什麼意思就好了。

以上是對A部分的說明。

在B部分，對公司初始淨資産1個億，還要通過一些特殊的調整，這裡主要計算的是部分資産負債項目的稅收影響。

在對A、B分别進行計算完畢後，把A、B相加，就是這家保險公司當下的内含價值，它的兩個來源，一個是公司投入的淨資産，一個是公司持有的存量保單未來可以創造現金流的折現值。

所以也有人說，内含價值的概念，是假設保險公司到某個時點停止接受新的保單，将所有的舊保單運營完畢後進行清算所獲得的股東價值。

從内含價值的概念，又發展出了新業務價值，也就是一家保險公司在新的一年内新簽的保單所帶來的内含價值，新業務價值與存量保單内含價值的計算方式是一模一樣的。

3.3内含價值體系存在的問題

好了，到現在為止，我們應該對内含價值比較了解了，接下來我提幾個内含價值模型存在的問題，讨論一下這個模型的局限性：

A、模型依賴的一系列假設是否成立？

公司的長期投資回報率、風險貼現率、稅率、死亡率及疾病事故發生率、退保率、費用率等，其中任何一個假設與運營經驗的偏差，都會導緻内含價值的錯估。當然了，可能是高估，也可能是低估，如果假設比較保守，就會低估公司的内含價值。

這裡對于投資人來說，可以主動分析的信息不多，隻能是相信保險公司的專業水平，相信保險公司對未來的各種假設相對合理客觀。從會計原則，以及準則的編制過程中，一般要求保險公司對未來的假設要偏保守一些。

從過去幾年的經驗來看，實際運營下來大部分公司的假設也是偏保守的，也就是說保險公司的實際投資回報率可能比内含價值所展示的更高一些。

這裡我将四家主要保險公司在2020年使用的假設整理如下表：

從表格可以看出，不同公司的假設之間有些微的差異，比如在風險貼現率一欄，到2020Q2，除了中國人壽以外（貼現率10%），其他三家的風險貼現率都取11%，也就是說如果按同一個口徑11%，中國人壽的實際内含價值比其報表披露出來的要少一些的。

從上表也可以看出，哪些公司的假設會偏保守一些，比如在投資回報率方面，新華保險假設分紅險的首年投資回報率為4.5%，以後逐漸遞增直到第三年的5%，以後年度也執行5%的假設，可能是新華認為新進入資産負債表的保費在最初的三年創造的投資收益不會太高。中國平安設定普通壽險的首年投資回報率在4.75%，從次年開始變為5%，也是基于同樣的考慮。與上面兩家相比，國壽和太保始終設定投資回報率為5%，我覺得倒是也比較正常，隻能說新華和平安的假設比國壽太保偏保守一些，但最後實際的投資收益，還要看公司的具體投資表現。

這裡我們順便貼出各年期末四家公司的内含價值：

各家公司的扣償後有效業務價值（即扣除要求資本成本）占集團内含價值的比例大緻都在40-50%之間。在理想情況下，這部分有效業務價值可以認為未來年份将以11%的速度持續增長，如果在第0年某家公司的有效業務價值有100億，那麼到第1年末，将價值110億。

中國人壽2020Q2期末内含價值為10158億，其中有4957億是扣償後的有效業務價值，也就是存量保單帶來的未來價值，因為它的貼現率是10%，所以我們可以想想辦法做個還原，用來與其他公司做同業對比。

此時查詢報表，找到國壽專門針對這部分有效業務價值做的敏感性測試：

看圖中我圈出來的部分，當風險貼現率提高50個基點後，即從10%提高到10.5%，國壽的有效業務價值将從4957億下降到4736億，大概下降了220億，我們可以認為再提高50個基點到11%，國壽的有效業務價值還将再下降220億左右，也就是說如果國壽按其他公司的11%風險貼現率假設做計算，最終的内含價值将下降450億左右，相對于10158億的内含價值總量偏差大概是5%，影響倒不是很大。

敏感性測試是每家公司都要做的，這個測試可以幫我們了解到對保險公司來說，哪些假設的偏差對内含價值的影響最大。從上圖可以看出，投資回報率的上升和下降可能是影響最明顯的部分，投資回報率每提升50個基點或下降50個基點，對國壽有效業務價值的影響将達到正負1000億左右，這一塊兒對應我們經常說的利差損和利差益。

B、内含價值不包含新業務價值

這是内含價值體系第二個比較明顯的問題。

對于壽險公司來說，内含價值中不含未來每年新簽訂保單所創造的新業務價值，而一家保險公司在未來賣出的新保單規模是可能遠遠大于舊保單的，因為保險市場在持續增長，國民對保險産品的需求可能也是持續增長的，那麼未來新保單創造的價值可能遠遠大于當前報表計算出來的内含價值。也就是說，内含價值是保險公司曆史上創造出來的業績，而新業務價值是未來将創造的業績。

我們看一組數據：

中國太保在2014年年末的扣償後有效業務價值達到740.64億，而僅僅在後來的2015、2016、2017、2018四年内，太保創造的扣償後一年新業務價值合計達到了849億，遠遠超過了2014年之前所有保單累計起來的有效業務價值。這個時候新業務價值将會作為增量加入到存量的有效業務價值中，使公司整體的内含價值持續增長。

這就出現了一個嚴重的問題，就像我們評估一家普通的公司，隻看當前的淨資産，是完全沒法估計出這家公司值多少錢的，還得看它未來數年使用這些淨資産賺錢的能力，所以如果依據賺錢能力用市淨率對其估值，有的公司可能隻值0.5倍PB，而有的公司值10倍PB都顯得便宜，就是因為使用淨資産在未來賺錢的能力不同。

在保險行業，尤其是壽險行業，内含價值就有點兒上面這個例子中淨資産的意思。一家内含價值100億的保險公司A，未來每年都能創造20億的新業務價值，另一家公司B，當前内含價值50億，但未來每年可以創造25億的新業務價值，這兩家公司誰的投資價值更好一些？

比如說，按現價來看，當前新華保險A的估值是0.86倍PEV（價格/内含價值），而國壽A為1.16倍PEV，新華可能是一眼看上去的低估，但如果算上新業務價值的創造能力，新華依然比國壽便宜嗎？不好說，這需要更精确的計算。

新業務價值是内含價值增長的最大來源之一，所以我們必須分析公司未來新業務價值創造的能力，這依賴保險公司繼續獲客，繼續售出新保單的能力，這個時候就得了解這家公司的品牌、渠道隊伍、管理能力、科技水平、戰略布局等，從這裡開始就進入了定性分析的階段，考驗投資人對保險業務的理解能力，需要關注的指标和信息就非常多了。

内含價值是存量，而新業務價值是增量，我們不單要看存量，還得看增量。

C、對未來股東權益現金流的貼現，不等于股東真實到手的現金。

我們對存量保單未來可以創造的所有現金流，按股東要求的資本回報率11%進行貼現後，得到一個現值，這個現值并沒有馬上就返還到股東的手裡。股東到手的實際收益，其實本質上還是公司的分紅，但公司的分紅具有偶然性，分紅時間和金額不确定，而且不一定會馬上把利潤全部分出來，有些利潤要滾動留存在公司的。

所以現在計算的現值，包括公司賬面上的淨資産構成的全部内含價值，其實就是個賬面數字，即使不考慮新業務價值，一家公司今年年末内含價值1000億，明年年末變為1100億，是否就意味着當前值得用1000億來買下這家公司呢？不好說，後面我們會慢慢讨論這個問題。

3.4使用内含價值對保險股估值

但我還是要說，即使内含價值的概念有這樣那樣的問題，但依然是我們投資人觀察保險公司價值的最佳标尺。通過分析這個賬面數字在每個會計期間的變化，可以看出各個因子對内含價值本身的影響。

以中國人壽2019年年報為例：

2019年期初的内含價值是7950.52億，整個會計期間經曆的變化包含以下項目：

内含價值的預期回報 666.25億，這是我們之前提到過的，存量保單的有效業務價值将會以每年約11%的速度自然增長，再加上淨資産的投資回報，就得到了666.25億的内含價值增長。

本期内的新業務價值 586.98億，來自于我們提到的非常重要的新業務價值創造。

運營經驗差異 1.28億，投資回報差異 319.06億，評估方法、模型和假設變化-68.46億，這三項是對關鍵假設的調整，以及實際運營經驗與假設之間的偏差帶來的，可以看出國壽在2019年把投資回報率、費率、死亡率、發病率等假設全部合并計算後，運營經驗偏差是正的貢獻，說明之前的假設是偏保守的。觀察各家保險公司在這幾項上的表現，可以驗證其假設的可靠程度，是否保守，越保守那麼未來就可能釋放出越多的利潤。

股東紅利分配及資本注入-49.16億，主要是國壽進行分紅導緻的内含價值流出，這個也比較好理解，分紅越多，内含價值流出也就越多，反過來如果進行了增發融資等操作，那麼内含價值将是正向增加的。

其他的市場價值和其他調整，彙率變動等，是無關緊要的小項。

通過這一系列的計算，最終得到了2019年期末國壽的内含價值9420.87億，較期初的7950億增長了18.49%之多。到2020Q2，國壽的内含價值又增長到了10158.56億，半年時間增長了7.83%，對應現在中國人壽11241萬億的市值來說，是高估還是低估了呢？

這是我們對保險股估值的終極問題。

限于篇幅的原因，下篇文章我将對四家保險公司近年來内含價值的變化進行橫向對比和梳理，嘗試找到各家公司的合理估值區間，敬請期待。

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