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st創智在新三闆上市

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在可觀的業績背後，通達創智問題并不少，不僅存在深度依賴大客戶、代工模式下毛利低下、外銷占比過高等問題，且繁雜關聯交易背後，讓人對其經營獨立性和交易公允性有所擔憂。

為迪卡侬、宜家等知名企業代工的通達創智（廈門）股份有限公司（以下簡稱“通達創智“），是香港主闆上市公司通達集團分拆出來的子公司，主要從事體育戶外、家居生活、健康護理等消費品的研發、生産和銷售。近期，該公司提交了上市招股書，拟在深市主闆上市融資。

在OEM、JDM和ODM模式下，通達創智已與迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球領先跨國企業建立起長期穩定的戰略合作關系，但在可觀的營收背後卻有一定問題存在，比如深度依賴大客戶、代工模式導緻毛利低下、外銷占比過高等。此外，因繁雜的關聯交易，讓人對其經營的獨立性和交易公允性有些擔憂。

通達創智是由香港聯交所上市公司通達集團分拆而來的，初創期為通達集團下屬産品發展事業處，主要服務于體育戶外領域，并由此進入迪卡侬的供應鍊體系；發展中期，通達創智拓展了家居生活領域，先後與宜家、Wagner、YETI等客戶建立合作；2018年至今，通達創智又成功拓展健康護理領域，并逐步開發了沖牙器、家用消毒器健康護理産品，逐步進入到寶潔、美的供應鍊體系。

招股書披露，2019年和2020年，通達創智營業收入分别同比增長了9.64％、18.74％，同期扣非後歸母淨利潤也同比增長10.22％、25.77％。表面上，經營數據還是相當可觀的，但在可觀的數據背後，公司在經營上卻存在深度依賴大客戶、代工模式下毛利率低下情況。

報告期内，公司前五大客戶占比均在90％以上，與同行對比，這一指标是要高于行業平均水平的（如附表）。就表中數據來看，客戶集中度高的問題雖然在通達創智所處行業中較為常見，但不可否認的是，同行公司對前五大客戶的依賴程度顯然沒有通達創智那麼明顯。在大客戶集中度明顯過高情況下，負面影響之一首先就是公司的議價能力可能不足；其次在客戶數量較少的情況下，一旦大客戶未來因需求變化或其它原因而将公司剔除出采購名單時，則對通達創智來說，負面影響之大恐是不能承受之重。

招股書披露，通達創智是一家低毛利的企業。2018年至2021年1~6月，通達創智的綜合毛利率分别為23.16％、25.70％、26.16％、25.49％，與同行公司同期均值26.03％、29.43％、28.68％、24.38％數據相比，公司在2018年至2021年的數據要低于行業均值，而2021年1~6月則略高于行業均值。

《紅周刊》發現，低毛利的背後，雖然在一定程度上有客戶集中度高導緻公司談判地位較弱、原材料價格上漲壓力向下遊傳導難度大的原因，但究其根本，還是因為通達創智尚無形成自有品牌，業務又以OEM、JDM、ODM模式為主有關，畢竟采取貼牌代工模式雖然在一定程度上可減少企業的研發創新與營銷壓力，但長期來看，如果沒有形成自己的核心競争優勢，勢必讓自己對成本的把控能力減弱。

事實也确實如此。招股書披露，通達創智主營業務收入100％來自OEM、JDM、ODM經營模式。據悉，在以上三種經營模式中，JDM、ODM模式相較OEM模式有更高的附加值，可獲取更高的産業價值鍊環節，毛利率也較高。通達創智在招股書中也提到，與客戶的合作模式将逐步向JDM和ODM模式升級。但事實上，從收入占比上來看，雖然OEM模式下的收入占比在2019年與2020年有明顯下降，但2021年1~6月卻反彈回2018年水平；JDM模式下的收入占比則在2021年1~6月下滑，甚至不及2018年水平；ODM模式下的收入占比相較2019年和2020年也出現下滑。總體上，通達創智生産模式的轉型升級尚未完全走通，部分業務仍需OEM模式支撐。

以占公司主營收入三成左右的體育用品來說，報告期内的毛利率分别為26.68％、25.99％、26.58％、27.43％，而招股書選取的與其存在相似産品品類的三柏碩、英派斯毛利率均值則分别為27.42％、30.44％、31.68、30.95％，數據上明顯高于通達創智。究其原因，主要還是在于公司的體育用品均采取OEM、JDM、ODM模式，與無自主品牌有關，對比來看，三柏碩為ODM、OEM模式和自主品牌雙輪驅動的發展模式，而英派斯則在推廣自主品牌的同時兼有ODM、OEM。

外銷占比高

貿易争端負面影響大

除了大客戶過度集中，同時依賴貼牌代工的經營模式很可能會讓公司在激烈的市場競争中減弱對産品的議價能力，并面臨缺乏品牌競争力的風險之外，通達創智七成以上營收都依賴于境外市場，使其面臨了較為複雜的銷售風險。

招股書披露，報告期内，通達創智銷售以境外銷售為主，境外實現的銷售收入占主營業務收入的比例分别為76.71％、77.38％、76.80％、74.73％，這意味着，若境外業務所在國家和地區的進口政策出現不利變化，或所在國家或地區經濟出現不利變化導緻消費需求減少，則會對公司的生産經營産生明顯不利影響。

以美國市場為例，報告期内通達創智出口至美國的産品收入占公司主營業務收入的比例在逐年下滑，分别為22.08％、15.47％、17.03％、14.35％，原因就是國際貿易摩擦争端在近年來不斷加劇所緻。自2018年7月起，美國已先後對我國合計約2500億美元的商品加征關稅，而加征關稅清單就包括了通達創智出口到美國的部分家用電動工具産品和戶外休閑産品（其中戶外休閑産品在2020年1月起不再加征關稅，但從2021年9月起再次被加征關稅），涉稅産品出口到美國的收入分别為3187.17萬元、6970.06萬元、7756.23萬元、3664.62萬元，占主營業務收入的6.01％、12.01％、11.26％、7.62％。盡管加征關稅所導緻的客戶采購成本在上述報告期内主要由客戶承擔，但加征關稅實際上也增加了客戶的進口成本，從而導緻終端銷售價格上升或客戶利潤下降，某種程度上也直接降低了消費者的購買意願，進而也會對公司的出口業務規模造成一定的不利影響。

此外，因疫情遲遲未得到緩解，運力緊張也給公司經營帶來了潛在影響。2020年末以來，一方面由于疫情影響，境外港口勞動力短缺，碼頭作業效率下降，導緻到港集裝箱大量滞留，無法按時回流，集裝箱短缺；另一方面外貿訂單迅速增長進一步推動了短期船舶運力緊張的形勢。在此背景下，公司部分海外銷售被迫推遲，滞留港口，存貨及應收賬款承壓。

當然，公司還面臨彙率波動的風險。據招股書披露，境外銷售主要以美元進行結算，報告期内公司确認的彙兌損益分别為346.23萬元、-163.83萬元、1083.13萬元、36.16萬元，其中2020年彙兌損益占利潤總額的比例為10.98％。雖然彙率的波動是雙向的，但如果未來人民币兌美元彙率産生重大不利波動，勢會對公司經營業績和财務狀況的穩定性有一定影響。

關聯交易繁雜

經營獨立性存疑

報告期内，公司的前五大客戶主要集中在迪卡侬、宜家、Wagner、通達集團、雲頂信息、哈爾斯、豐利機械這七家企業，銷售占比在90％以上。其中，通達創智對迪卡侬、宜家、Wagner這三大核心客戶的銷售占比分别為56.71％、64.27％、76.82％、71.35％，而餘下部分則主要由通達集團、雲頂信息、哈爾斯貢獻，因此這三大客戶同樣需要重點關注。

招股書披露，通達集團為通達創智母公司，其通過全資子公司現代家居、通達投資合計持有公司超過90％的股權，因此雙方交易構成了關聯交易。2018年至2021年，公司對通達集團的銷售占比分别為33.11％、15.32％、0.02％、0.34％，其中2018年和2019年，通達集團為公司的第一、第三大客戶。通達創智對此解釋稱，公司前身為通達科技産品發展事業處，在2019年7月前，基于客戶的交易習慣，公司或産品發展事業處銷售産品給通達集團的境外貿易平台現代家居，現代家居再銷售産品給終端客戶。

值得一提的是，通達創智通過現代家居向終端客戶銷售産品時，現代家居會按終端訂單金額保留約3％的貿易費用，即現代家居給予公司的價格按終端客戶訂單價格的97％結算。照此邏輯，相同型号産品公司向現代家居銷售的價格與向無關聯終端客戶銷售價格差異率約為3％。

但事實上，以現代家居将終端客戶轉移給公司時點前後最近1個月相同型号主要産品售價對比，可發現是存在一定差異的。譬如，終端客戶Wagner轉移給公司前，公司銷售給現代家居的手持電動噴槍A59、手持電動噴槍AF3、手持電動噴槍AF2的價格比轉移後僅分别少了2.85％、2.32％、2.13％，而在轉移前，現代家居卻收取3％差價作為貿易利潤，顯然，其公允性和合理性是存在疑問的。招股書披露，2018年和2019年産生的貿易成本分别為472.82萬元、232.94萬元，這也在一定程度上影響了公司的毛利率。與此同時，通達創智還在2018年和2019年向實控人控制的其他公司銷售材料，但銷售價格與市場價格差異率範圍分别在0.00％至3.21％、2.21％至4.59％之間，合理性同樣需要解釋。

2019年7月後，通達創智與通達集團的關聯交易驟降。同年，通達創智開拓了另一大客戶雲頂信息，主要向其銷售健康護理産品。2019至2021年上半年，公司對雲頂信息産生了974.83萬元、4214.19萬元、4608.63萬元的銷售收入，可以說公司健康護理業務收入幾乎全部來自于對雲頂信息的銷售。事實上，雲頂信息與公司也并非毫無關聯，招股書顯示公司實際控制人之一王亞南管理的四個合夥企業于2020年12月對雲頂信息進行了投資，合計持有雲頂信息20％的股權。可即便如此，通達創智仍然認為雲頂信息不屬于公司關聯方，這就讓人懷疑雙方交易的公允性。

招股書披露，2018年至2021年上半年，公司健康護理産品毛利率分别為22.78％、-4.22％、9.73％、16.22％，而2019年至2021年上半年，公司對雲頂信息銷售健康護理産品的毛利率卻分别為-5.11％、6.91％、16.96％，其中2019年和2020年低于公司同類産品的銷售毛利率，2021年上半年則略高。此外，雲頂信息與其他内銷客戶在驗收程序、運費承擔、産品質量保證、款項結算條款、退貨政策等方面也有所不同。招股書披露，公司内銷客戶主要包括迪卡侬、宜家和雲頂信息，前兩者均由客戶上門提貨，由客戶承擔運費，而雲頂信息則由公司将貨物運抵指定收貨地，由公司承擔運費。

不僅如此，通達創智還存在既是客戶又是供應商的情況，最有代表性的是通達集團、迪卡侬、宜家、Wagner、雲頂信息。報告期内，客戶與供應商重合的采購金額占采購總額的比例分别為13.07％、12.80％、11.80％、13.23％。其中2019年至2021年上半年，公司向雲頂信息采購原材料的價格與市場價格也存在一定差異。

綜上，通達集團或為規避關聯交易而退出了公司前五大客戶行列，而雲頂信息則是換了個“馬甲”很快成為公司新增大客戶。雖然雲頂信息沒有被認定為關聯方，但其潛在的關聯關系卻是值得警惕的。

通達創智不僅客戶與供應商大量重疊，還與關聯方存在重疊客戶和供應商，而雲頂信息就是主要的重疊客戶，這不由讓人擔憂公司與關聯方是否共用渠道和資源，尤其是公司對關聯方既銷售又采購的行為，背後很可能滋生利益輸送風險。在此情況下，公司的經營獨立性和交易公允性就很值得注意了。

此外還需關注的是，通達創智與哈爾斯之間的交易真實性。據招股書披露，2018年至2020年，公司對前五大客戶哈爾斯産生的銷售收入分别為3742.33萬元、7770.21萬元、5115.94萬元。哈爾斯年報雖然沒有披露前五大供應商名稱，但從采購數據來看，無一能與招股書數據匹配，僅2018年哈爾斯對第三大供應商采購額較為接近招股書披露數據，但也有56.64萬元的差異；2019年第二大供應商采購額則最為接近招股書披露數據，僅有4.54萬元的差異。而到了2020年，采購額與招股書披露數據差額最少的都有558.28萬元。疑問是，哪一方數據才是真實的呢？

本文源自紅刊财經