每經記者：張虹蕾 每經編輯：梁枭

硝煙彌漫的白電市場江湖從來不缺資本故事，繼格力混改、美的宣布分拆上市之後，海爾的私有化也再次給市場帶來新的看點。

7月31日晚間，海爾智家（600690，SH）私有化海爾電器（01169，HK）的方案出爐。海爾智家拟将新發行的H股股份作為私有化對價，向海爾電器的計劃股東發行H股和支付現金，總對價在429.79億元～440.73億元之間。私有化方案順利落地後，海爾電器将成為海爾智家的全資附屬公司，海爾智家H股将以介紹方式于香港聯交所上市，海爾智家将實現“A D H”的資本市場布局。

7月29日早盤，海爾智家股價即封漲停，午後停牌，其超過400億的資本運作也引發業内熱議。未來兩個海爾實現“合體”之後，在管理架構、業務協同、資本布局方面将會出現何種變化？整個白電市場又将會有哪些變動？

兩個海爾“合體”

根據7月31晚間公布的交易方案，本次交易中，參與本次交易的海爾電器股東（除海爾智家或其附屬公司外，以下稱“計劃股東”），将獲得海爾智家新發行的H股股份作為私有化對價，換股比例為1:1.6，即每1股計劃股份可以獲得1.6股海爾智家新發行的H股股份。同時，作為私有化方案的一部分，協議安排計劃生效之日起七個工作日内，海爾電器将向計劃股東以現金方式按照1.95港元/股支付現金付款。

協議安排生效後，海爾電器将成為海爾智家全資子公司，并從香港聯交所退市；海爾智家将通過介紹方式在香港聯交所主闆上市并挂牌交易；計劃股東将成為海爾智家H股股東。

根據百德能出具的《H股估值報告》，計劃股東在私有化方案下可獲得的海爾智家H股股份及現金付款的理論總價值約為429.79億元～440.73億元（約等于476.08億港元～488.18億港元）。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，目前，海爾智家是海爾電器的控股股東。海爾電器的業務主要有洗衣機、熱水器産品；海爾智家原名青島海爾，于1993年在上交所上市，總市值在1200億元左右，主營業務為國内冰箱、空調等産品以及海外家電産業。

海爾智家提到，本次交易與整合是海爾智家落實物聯網智慧家庭生态品牌戰略的關鍵舉措。通過本次交易，海爾智家及海爾電器将有效改善股權及管理架構，實現管理團隊、員工、股東的利益一緻，從而實現減少同業競争及關聯交易、改善海爾智家資産負債結構、合理利用H股資本運作平台并解決海外員工激勵問題、提升對股東的回報能力和回報水平。

北京市盈科（深圳）律師事務所高級合夥人朱逸聰律師對《每日經濟新聞》記者，公司上市的核心功能在于融資，公司私有化的誘因有公司價值被低估、股票流動性差等多種可能。私有化上市公司，重新設置股權架構，是公司選擇不同證券交易所上市的重要步驟。通過混改、私有化等方式梳理公司架構也是大公司的一大趨勢。經過在資本市場多年摸索，絕大部分公司現在已明确集團公司上市的一些通用原則，比如上市業務闆塊要清晰，相同闆塊的業務可以整合上市，既可以最大化融資功能，又有利于協同、優化、整合集團内部的同一類業務資源，解決上市公司和母公司、兄弟公司的同業内部競争問題。而海爾智家與海爾電器兩家上市公司部分業務重疊，管理職能部分重疊，私有化可以提升企業資源配置及管理效率。

闆塊資産整合新空間

事實上，近幾年，家電上市公司的股權優化和管理架構調整一直動作頻頻。中國家用電器商業協會常務副秘書長張劍鋒對《每日經濟新聞》記者表示，此次私有化是家電界的一件大事。張劍鋒認為，近兩年，家電企業的股權、管理架構變化備受資本市場關注。不論是格力此前的混改，亦或者美的啟動分拆上市，均備受關注，而海爾智家的私有化則再次讓白電行業市場充滿看點。

梳理曆史不難發現，海爾智家（前身青島海爾）上市初期，是海爾集團所定位的白電業務主體，但是由于A股一直未能進行股權分置改革，集團尋求市場化。激勵的目光開始轉向H股平台，此後，海爾電器被分次注入洗衣機、熱水器資産。

那麼，此次私有化意義何在？張劍鋒表示，海爾電器是海爾集團業務闆塊梳理、股權激勵等多種因素下産生的上市平台。主要業務有洗衣機、熱水器等業務；海爾智家旗下則主要為空調、冰箱等業務。過去的發展過程中，兩家上市公司相當于海爾集團旗下兩個獨立的事業闆塊，激發了兩家公司競争的潛力，提高了各個闆塊的競争力。而随着各項業務發展成熟，當下也進入将不同闆塊的業務整合，提升資源運用效率的階段。因而私有化是順勢而為。

交易前後海爾智家2019年度财務數據對比

圖片來源：公告截圖

在張劍鋒看來，在白電巨頭“三國殺”中，海爾智家一直和美的、格力抗衡。而未來私有化海爾電器後，海爾智家的整體實力将進一步增強，其白電行業龍頭地位也将進一步穩固。

對于整合後的發展，張劍鋒認為，通過改革将兩個上市公司整合後，可能會面臨業務、管理等層面的磨合和調整。但由于海爾智家和海爾電器均為海爾集團旗下上市企業，擁有共同的企業文化背景和價值觀一緻性，因而磨合時間不會很長。未來，兩家上市公司合并後，如何在海爾智家一直堅持的智慧家庭、物聯網等領域謀新求變，是值得思考的。

資深家電觀察人士劉步塵認為，海爾智家和海爾電器本身就是海爾集團旗下兩家子公司，具有相同的企業文化和管理模式，因此二者之間的吸并難度不大，畢竟不像收購外資企業那樣存在一個文化融合的問題。

此外，張劍鋒提到，在私有化完成之後，海爾智家也會迎來多方面的變革和重塑，是否會考慮新的股權激勵政策、是否會對管理層架構進行調整，也是值得關注的。

或将實現A D H資本布局

值得一提的是，本次交易完成後，海爾智家的A股将繼續在上交所交易，海爾智家的D股将繼續在中歐國際交易所D股市場交易。海爾智家在聯交所交易的H股将由香港股份過戶登記分處登記。

對此，朱逸聰表示，國際化資本市場布局也對海爾提出了較高的公司治理要求，三地的資本監管措施不盡相同，這要求海爾公司在經營過程中要同時符合三地監管要求，但同時也有利于提升投資人對海爾智家公司治理能力的信心，有助于海爾智家在不同的市場實現融資需求。

而在市場變革方面，張劍鋒認為，此次私有化完成後，海爾智家将成為國内首家“A D H”股的上市公司。資本市場的全球化布局将與其全球化的業務協同、産業布局、融資能力、供應鍊等産生新的共振效應。

但張劍鋒也提醒稱，不同資本市場對于企業有不同的監管要求，也對海爾智家在管理、研發、創新、人才等方面提出了新的挑戰。

劉步塵對《每日經濟新聞》記者表示，海爾智家私有化海爾電器，最大的意義是實現兩個海爾一體化，有利于形成協同效應，可以提升決策效率、降低經營成本，有助于提升企業競争力。

但劉步塵也提到，海爾智家的投資價值，嚴格來講不在于它對海爾電器的私有化，而在于它近年來一直推行的生态品牌戰略，這是對企業經營觀念的巨大颠覆，被認為代表了物聯網時代的企業發展方向。海爾智家的發展戰略已經确定，就是沿着生态場景戰略的方向往前推進，這是最值得外界期待的。至于私有化海爾電器的價值，應該多一些理性認識。

光大證券相關研報顯示，本次事項若成功實施，兩個融資平台将獲得統一，财務和融資管理效率提升；家電主業的利益将更加統一；而借此機會更是有望完成對複雜的管理體系的梳理和簡化。此外，解決了家電主業的平台利益和治理梳理後，海爾能否進一步将集團管理層的利益進一步和上市公司進一步綁定，将是市場更為期待的變化（現在集團旗下仍有多元化價值主體）。

每日經濟新聞