飛熊投研【公司分享】

家居市場持續向好，公司持續推進大家居 品牌化戰略，拟收購永裕家居拓展新增長極

恒林股份（603661）星級評定4星

1.堅定踐行大家居戰略，智能制造 渠道拓展并進

公司堅持國内國際市場雙循環的大家居戰略，由專注于座具的制造商發展為辦公與民用家具的全場景服務商。OEM/ODM業務方面，公司持續增強研發和智能制造能力，獨創動态平衡系統，引進ACE精益生産管理體系，依托信息化系統，增強信息化管控，提升生産效率。自有品牌方面，公司已經形成包括恒林、ListaOfficeLO、廚博士、NOUHAUS等品牌的品牌矩陣，實現差異化客群覆蓋及市場定位。與此同時，自有品牌加速建設線上線下的銷售渠道，與亞馬遜、天貓、京東等逐步建立深度合作關系，并且積極開拓Facebook、抖音、小紅書等社交電商銷售平台。

公司公布2022年半年報。22H1公司實現營收29.52億，YoY 22.60%；歸母淨利潤2.11億，YoY 26.78%。單Q2公司實現營收15.51億，YoY 12.78%；歸母淨利潤1.38億，YoY 38.60%。

自主品牌廚博士并表，拉動帶動營收增長。

分品類，22H1辦公家具營收15.80億，YoY 5.64%；軟體家具6.94億，YoY 25.90%；闆式家具5.27億，YoY 272.55%，闆式家具收入高增主要系新收購的廚博士業務并表（廚博士于21年7月并入報表，2022H1廚博士收入3.22億元，占集團總收入10.92%，合并淨利潤0.20億元，占集團淨利潤9.73%）；其他業務1.21億，YoY-41.90%。分銷售模式，22H1公司OEM/ODM實現營收17.61億，YoY 4.20%；OBM業務實現營收11.61億，YoY 72.35%，自主品牌表現亮眼，我們認為一方面系廚博士直接并表、增厚收入，另一方面系公司自有品牌在境内外社交電商銷售

平台的開拓成效顯著。分地區，22H1境外營收22.59億，YoY 6.78%；境内6.63億，YoY 135.48%。

2.全球辦公家具、智能家居市場規模穩步提升

全球辦公家具市場規模穩步增長。2015年-2019年，全球辦公家具市場規模由464億美元增長至514億美元，CAGR為2.59%，整體保持平穩增長。據Statista，全球辦公家具市場規模預計2026年可增長至850億美元。其中，全球線性驅動設備市場規模2015-2019年CAGR為6.9%，市場規模逐年加速增長，顯著高于整體辦公家具的增速。根據中國自動化網《線性驅動給系統市場現狀與重點應用市場透析》的分析顯示，全球辦公家具市場中線驅辦公家具滲透率約為5%-10%，其中，丹麥由于政策原因普及率高達90%，美國為15%，而我國僅為2%左右，仍存在較大提升空間。

地域分布方面，亞太地區是辦公家具的主要生産地和消費市場。根據Statista統計的數據，亞太地區2019年辦公家具産值為249.1億美元，占全球總産值的47%，2019年辦公家具消費額為210.74億美元，占全球總消費額的41%。其中，中國是辦公家具生産大國，根據Statista統計2019年中國辦公家具産值達160億美元，位居世界第一。北美和歐洲也是辦公家具的重要生産地和消費市場，其産值全球占比分比為28%/32%，消費全球占比分别為32%/20%。

3.定制行業規模約為2400億，未來或維持穩定略增

家居行業規模穩定略增。據國家統計局規模以上工業企業主要财務指标數據，家具制造業營業收入從2008年的3001.28億元增長至2021年的8004.60億元，期間CAGR為7.84%。2017-2021年，中國家具類零售額在經曆持續增長後回落至1666.80億元。

根據天風測算，目前定制行業規模約為2400億元。中性假設下：中短期新房銷售規模維持在15億方，存量房銷售規模約為420萬套，櫥櫃、衣櫃出廠端客單價分别為1萬元、2.5萬元，滲透率分别為65%、35%。以此為基礎測算，櫥櫃行業規模約1009億元（其中工程業務290億元），衣櫃規模約1358億元（其中工程業務預計占10%）。目前，成品家具仍占據我國家具市場主要份額，在低線城市仍存在手工打制櫃子，定制家具滲透率還未飽和，滲透率存在一定提升空間。

收購廚博士，進軍訂制家居

2021年5月15日，恒林與廚博士、格羅利、翟麟簽訂《收購協議》，以4.8億元的現金對價購買格羅利持有的廚博士100%股權。收購完成後，廚博士将成為恒林的全資子公司。

廚博士具有強大的生産制造研發能力。廚博士的生産基地分布于廣東東莞、安徽利辛、江西上饒等地。東莞總部廠房占地面積4萬多平方米，擁有4個标準化車間，年産量達5萬多套，較深圳老廠擴大近3倍；安徽利辛基地占地面積超13萬平方米，可年産2萬立方米細木工闆和25萬個标準櫥櫃；江西上饒基地始建于2019年，占地面積17萬平方米，可年産4萬套櫥櫃、10萬套戶内門及防火門。公司擁有産自意大利、德國等地的一流先進高效的木工機械，如數控排鑽鑼花機、電子闆材開料鋸等設備。

研發方面，截止2020年底，公司擁有23項設計及産品專利，并在東莞及佛山設立有智能環保家居産品設計中心，材料研發及測試檢驗中心。

持續推進大家居 品牌化戰略，拟收購永裕家居拓展新增長極。公司持續推進大家居戰略，目前已形成辦公、軟體、闆式三大業務闆塊協同發展新格局，傳統代工業務依托客戶、生産、研發優勢保持穩健，自主品牌Nouhaus借助電商渠道帶動國内外收入高增。随着收購永裕家居的落地，公司産品矩陣将進一步豐富，協同效應和盈利能力有望進一步增強。

4.盈利預測

我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤 4.1/5.2/5.8 億元，對應當前股價 PE 為 10/8/7 倍。