（報告出品方/作者：浙商證券 邱世梁 王華君 王敬 劉文婷 潘贻立）

雙環傳動經過 41 年發展，成為國内齒輪龍頭。

公司産品包含工業齒輪、車用齒輪、RV 減速器等領域。

1）客戶認可：下遊客戶是全球龍頭，深入全球乘商用車Tier 1供應鍊，在新能源汽車齒輪上（除A00級和車企自産齒輪），已占約30%的市場份額；

2）深入研發：每年數百種新品工藝升級，在高精端齒輪工藝上擁有強護城河；

3）體量優勢：是國内規模最大的車用齒輪廠，深入傳統車企、造車新勢力車企供應鍊。

1.1. 高精齒輪龍頭，深耕齒輪四十載

雙環傳動曆史可以追溯到1980年，公司發展經曆了“源起-傳承-奮進-騰飛-接軌”幾個階段，發展成為齒輪龍頭：

源起：1980年建立公司，1991年專注齒輪制造；傳承：推進品牌向上的“産品、客戶雙升級戰略”趨勢；

奮進：2005-2009年，公司精細管理，引入TPS管理模式，商用車進入采埃孚、利勃海爾等工業鍊；

騰飛：2010年公司在深交所上市；2017年切入到采埃孚自動變速箱齒輪供應鍊，獲得8HP 變速器國産化商務合作協議，邁進高端車供應鍊行業；

接軌：2019年至今，雙環傳動持續發展。

多位高管基層做起，兼具技術與營銷。

技術路徑上，董事長吳長鴻作為業内資深工程師，是中國齒輪專業協會副會長，2000年作為公司第二波領導人，帶動了雙環傳動客戶産品雙升級、現任總經理張民先後擔任德國馬勒濾清器工程師，奧地利TCM刀具咨詢與管理集團項目經理，大衆自動變速器生産總監、吉利變速器總經理等；在營銷路徑上，董秘兼副總經理陳海霞出身銷售崗位，公司在技術和營銷并舉。

家族控股，下遊控制五大生産基地。

雙環傳動大股東中，陳菊花、吳長鴻、陳劍峰和蔣亦卿為一緻行動人，是公司的實控人，直接持股公司17%的股份，公司大股東均為親屬關系。

下遊雙環傳動全資浙江雙環、雙環嘉興、江蘇雙環四大生産基地，65%控股重慶神箭，共五大生産基地。

現董事長吳長鴻是原董事長葉善群的大女婿，大股東陳菊花、吳長鴻、陳劍鋒、陳亦卿等均為親屬關系，公司長期布局新能源，業務方面呈現出了向商用車、新能源、RV 減速器人發展的方向。

全球布局，公司在北美、南美、歐洲、亞洲等均設有機構，業務遍布四大洲。

現在公司規模4600餘人，全球子公司超過10個，産能超50億，五大工業基地：浙江事業部是最大的基地，占地面積18萬平方米，員工2000餘人，四個制造分廠和一個鍛造子公司構成。

1.2. 公司戰略轉變，财務拐點已至

公司的營業收入連續8年正增長，8年CAGR為21%。

2018年、2019年，下遊汽車行業下滑背景下，公司仍逆勢正增長，2020年在疫情負面影響下，公司仍然實現兩位數收入增長。

2021年受益于下遊需求端的放量，收入高速增長。

2021年前三季度營收快速增長，相比于2019年、2020年同期分别增 79.8%、65.3%。

在2021年營收高增長的情況下，歸母淨利潤同比2019年前三季度增長127%。

以車用齒輪為主，産品結構趨向優化，實現量價齊升。

公司2017年開始擴産明顯，公司主營業務中齒輪業務占比超80%，

1）乘用車齒輪占比不斷提升：2015年，乘用車齒輪業務占比從22%提升到34%，2020年攀升至42%；

2）自動變趨勢下商用車齒輪占比提升：商用車單車價值較高，商用車齒輪及組件的單車價值約4000元，高于乘用車齒輪價值（1000-2000元），公司近兩年商用車齒輪占比快速提升，重卡自動變的替換趨勢下，營收将進一步放量。

毛利率拐點将至。

我們預測未來毛利率會逐漸穩步向上：

1）規模經濟提升毛利率：現階段我們測算公司的産能達産利用率在不斷提升，且設備的綜合效率在爬坡階段；

2）成本端下行：原材料價格大幅上漲後趨于穩定。

産品結構優化，有助毛利率提升。

公司商用車、新能源汽車轉換、RV減速器方向轉變。

2020年，公司的毛利率為17.37%，随着毛利率更高的商用車（毛利率為18%）占比的提升，毛利率有提升空間；RV減速器未來的放量也将有助于提升毛利率。

三費管控見效，期間費率整體趨勢向下。

1）期間費率管控見效：研發、管理、銷售費率整體下降，扣除财務費用的期間費率從 2013 年14.4%下降到21年前三季度的8.8%，其中銷售費率從 4.7%降低到 1.0%；

2）持續研發投入：公司研發持續投入，21 年前三季度營收占比約 3.6%；

3）财務費率趨于改善：2020 年财務費用由于利息收入下降及彙兌損失增加，随着公司的擴産等建設逐漸完成後，資金需求量逐步下降，可轉債收回等後期财務費率向好

ROE 拐點将現。公司的 ROE 水平持續下降後，2020 年 ROE 見底為 1.44%，2021 年第一季度開始提升，預計 2021 年 ROE 拐點将現。

1.3. 業務發展迅速，産能逐步提升

上市至今，客戶和産品質量雙升級。雙環憑借精密鍛造，完成客戶升級。

2012年，公司與東安 4AT、一汽 DCT 展開合作，積累 AT、DCT 經驗。

2015年，公司量産精度 6 級齒輪，與上汽變簽訂了合作協議，國内齒輪逐漸第三方平台開始代工。

2018年獲得采埃孚 8HP50 變速箱國産化項目。純電動齒輪對精度的要求為 4 級，傳統齒輪 為 4-8 級，公司在新能源齒輪上，有一定的技術壁壘。

雙環傳動在業務上深入到汽車齒輪工業齒輪，在齒輪行業為龍頭水平。

在車輛齒輪領域：2002 年開始進軍乘用車齒輪，乘用車齒輪進軍到采埃孚供應鍊，并且國内獨供博格華納、彙川等。

深入到造車新勢力的供應鍊中，根據 NE 時代，博格華納供應理想、小鵬等造車新勢力齒輪。

進軍 RV 減速器，進一步向高端化邁進。

2014 年 3 月，公司決定将“工業機器人用齒輪級關節減速器開發項目”正式列入 2014 年度工作推進計劃。

2018 年公司減速器實現營收。

2015 年 5 月公司定增 12 億元，應用于工業機器人 RV 減速器産業化項目、新能源傳動齒輪産業化、自動變速箱産業化等項目。

大規模資本開支結束，産能處于逐步爬坡階段，開始進入引進設備階段。

公司從 2016 年開始擴建，2018 年至今公司的固定資産 在建工程總額維持在 50 億元之間，公司産能擴建，高于同業水平。

2017 年，公司發行可轉債 10 億元，投資“自動變速器齒輪二期擴産項目”、“嘉興雙環 DCT 自動變速器齒輪擴産項目”、“江蘇雙環自動變速器核心零部件項目”投資三個項目。公司将依據客戶需求在 2021 年底前逐步擴增新能源汽車齒輪産能到 150 萬台套/年。

資本投入短期趨穩，在建工程逐漸轉固。

公司産能擴充是從 2016 年逐步開始的，2015 年，公司固定資産和在建工程累計 11.8 億元，2018 年固定資産在建工程合計數為 42.8%，随後穩定在 50 億元左右。

截至 21Q3，公司固定資産和在建工程為 52.7 億元，合計占總資産比重為 53.4%，（2021 年前三季度汽車零部件行業的平均比率為 24.4%）。

折舊費率降低了淨利率，後期會向好。

2020 年，折舊金額占比營收 10.7%，近期公司擴建，産能沒有完全利用，折舊費費率高，汽車産業的技術變革帶來的競争格局變化加速了零部件的外包趨勢，公司順應趨勢并提前進行戰略布局，擴建和儲備了新能源傳動系統齒輪及自動變速器齒輪的産能；随着在建工程的驗收和轉固，折舊成本增加，同時資金需求帶來的借款費用利息增加也是主要原因之一。

2.1. 燃油車銷量增長，自動變滲透率有望加速提升

傳統燃油車銷量将實現正增長。

2015 至 2017 年由于車輛購置稅優惠，引起提前消費，導緻近幾年汽車銷量回落。

2019年中國燃油汽車銷量同比下降 8%。

2020年新冠疫情對國内汽車銷量産生影響，燃油汽車銷量同比下降 2%。

2021年 H1 燃油車銷 售 1168 萬輛，比 2020 年同期增長 18.5%。

2021年國内疫情大幅緩解，過去三年銷量持續低迷導緻潛在消費者增加，預計我國燃油汽車銷量增長率将轉負為正。

齒輪外包模式加速。

過去在乘用車領域，齒輪傳動産品往往由自制為主，但随着汽車産業升級變革帶來的機遇和挑戰、整機及部件企業面臨的核心能力競争格局的變化，以及全産業鍊協同研發和制造能力的提升，這一态勢已經逐步走向分工協作、協同發展。

齒輪屬于重資産行業，齒輪制造領域專業化趨勢愈發突顯，主機廠外包齒輪業務需求日益見長，汽車産業的技術變革帶來的競争格局變化加速了零部件外包趨勢。

汽車變速器是協調發動機轉速和車輪的實際行駛速度的變速裝置。

根據操縱方式，可以分為手動變速器和自動變速器，自動變速器根據不同技術路線還可以分為 AMT、AT、DCT、CVT 四種類型。

不同種類的自動變速器有各自的特點，适應于同車系。

目前 AT 适用于大型車和高端車型，多用于美系、歐系車；DCT 适用于中低檔次車型，多用于歐系車，CVT 适用于小型車，多用于日系；而 AMT 多用于商用車。

在乘用車領域，自動擋滲透率逐年提升。

随着消費升級和智能化、年輕化的趨勢，消費者更加青睐自動檔汽車。

和手動擋複雜繁瑣的操作相比，自動擋使用方便，滲透率逐年提升。

2015 年國内自動擋乘用車滲透率為 58%，2020 年，滲透率已達到 90%。

國内自動擋滲透率已與發達國家 90-95%的滲透率相當，根據工業發展趨勢和消費者偏好，自動擋汽車滲透率仍将少量增長，預計國内自動擋汽車滲透率至 2025 年将達到 92%。

在商用車領域，國六政策促進重卡AMT銷量提升。

近幾年AMT技術和服務發展趨近成熟，且國六政策的落地實施，更加促進重卡 AMT 的發展。由于國六标準，重卡需要配置 DPF 來減少顆粒物排放。

相比于手動擋，AMT 可以自動與發動機配合， 自動控制好檔位和轉速，減少後處理故障；同時 AMT 與發動機相互共享數據，保證燃油充分燃燒，減少對DPF的損害。

在技術、政策等因素的共同推動下，重卡市場自動變速器 AMT 進入快速滲透階段。2019 年到2020年，AMT 重卡銷量從 8 千輛增長至 6 萬輛，增長迅速。

2020年 AMT 重卡占比約為 7%，但目前歐洲、美國等發達國家地區 AMT 重卡市占率都高于 85%，相比之下國内 AMT 重卡普及率較低，需求有待進一步釋放，我們根據發達國家的現狀及國内汽車市場快速發展趨勢，預測到 2025 年我國 AMT 重卡市占率将達到 50%。

公司商用車 AMT 業務發展迅速。借助于與采埃孚等客戶的深度合作，2020 年公司已實現重卡 AMT 齒輪的批量生産。

随着 AMT 變速箱在重卡市場的推廣普及，公司的商用車自動變銷量将會穩步提升。與傳統手動變速箱相比，AMT 變速箱對齒的結構與齒面精度有更高的要求，有助于實現單箱價值量的提升。

根據重卡自動變齒輪及組件的公司曆史配套價值，按照單車價值約 4000 元測算， 2020年重卡自動變齒輪的滲透率為 7%，商用車自動變齒輪及其組件的市場空間約為 4.5 億元，2020 年重卡銷量為 162.3 萬輛，預計 2025 年重卡銷量為 170 萬輛，自動變 滲透率為 50%，自動變齒輪及其組件市場空間将達到 34 億元，行業 CAGR 為 49.8%。

2020 年公司商用車自動變市占率為 80%，營收約為 3.6 億元，保守估計 2025 年公司自動變齒輪市占率為 50%，營收有望達到 17 億元，有超過 4.5 倍的成長空間。

2.2. 全球新能源車加速滲透，車齒輪需求空間擴大

乘用車迎來車周期，新能源汽車大力發展。

中國要求 2030 年碳達峰，2060 年碳中和政策推動下，國内新能源車進入補貼後時代。

2015-2019 年補貼政策和 To B 端需求是主要驅動力，19 年 7 月補貼退坡後，新能源車銷量出現下滑。

2020 年下半年疫情緩解後，伴随着特斯拉 Model 3 國産後不斷降價，國内車企推出高性價比車型，下遊需求釋放，2020 年銷量達到 132 萬輛，同比增長 9.7%，2021 年上半年，國内乘用車零售累計 990 萬輛，同比增長 28%，處于 2011 年以來的曆史高位。

從汽車行業發展趨勢來看，随着國民經濟穩定回升，消費需求加快恢複，國内汽車市場總體潛力依然巨大，因此判斷 2020 年将是中國汽車市場的峰底年份，2021 年将實現恢複性正增長，新能源汽車市場也将從政策驅動向市場驅動轉變。

在 2020 年 11 月初，國務院印發《新能源汽車産業發展規劃(2021-2035 年)》，明确指出：2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；工信部指導、中國汽車工程學會組織編制《節能與新能源汽車技術路線圖(2.0 版)》發布，預計 2025、2030、2035 年我國汽車銷量中新能源汽車占比分别為 20%、40%、50%。

新能源汽車是國内汽車行業确定性的發展方向，未來将有望迎來持續快速增長。

多年經驗提升公司技術水平，滿足純電動汽車部件的更高要求。與傳統車齒輪相比，純電動汽車傳動件在轉速、強度、噪音上的性能要求更高。

公司在 2010 年開始做純電車齒輪業務，作為全球最早一批開發、生産電動汽車驅動齒輪的企業，積累了數年經驗，掌握了齧合噪音的源頭分析能力以及改善技術，具備參與客戶前期設計的能力，拓寬公司技術水平。

借助客戶與技術優勢，新能源車型覆蓋率穩步提升。

公司借助與博格華納、比亞迪、上汽、蔚邦、日電産、舍弗勒、彙川技術等優質客戶的合作覆蓋了多款新能源車型，公司将依據客戶需求在 2021 年底前逐步擴增新能源汽車齒輪産能到 150 萬台套/年,進一步提升相關産品的車型覆蓋率與市占率。此外，基于現有小總成的技術積累與市場口碑，公司将積極進軍新能源小總成領域，提高單車價值量。

2020 年國内新能源汽車滲透率僅為 5.4%，銷量為 136.7 萬輛，保有量為 2.8 億輛。根據《規劃》2025 年新能源汽車滲透率将會達到 25%，預計 2025 年國内汽車銷量約為 3,000 萬輛，新能源汽車銷量預計達到 750 萬輛，五年内國内新能源汽車 CAGR 将達到 40%。

全球來看，美國政策加碼、歐洲全面推進電動化，帶動全球新能源汽車銷量增長，2020-2025 年全球新能源汽車銷量有望從 312.5 萬輛提升至 2,700 萬輛。

未來五年雙環新能源齒輪業務将持續增長。

純電動車，根據公司及同業配套單價，按照價值 600 元測算，2020 年國内/全球新能源齒輪的市場空間約為 6.7/13 億元。

全球電動化趨勢下，根據國務院發布《十四五規劃》及歐美相關政策，我們預測到 2025 年國内/全球純電動車銷量分别為 600/2160 萬輛，對應純電動車齒輪市場約為 36/130 億元，五年内全球電動齒輪 CAGR 約為 58%。

市占率上，由于雙環傳 2020 年雙環傳動 1.87 億元，對應市場份額為 28%。目前自主車企選擇自主生産中低端電動車齒輪（目前超過 30%的市場均由小型車覆蓋），未來随着互聯網造車的趨勢增強，消費升級下，更多車企選擇外購高精齒輪，公司的市占率将持續上升。

基于消費升級及互聯網造車趨勢，我們預計 2025 年雙環傳動的全國電動車齒輪市占率會從 2020 年的 28%提升至 60%，全球市占率将超過 20%，公司 2025 年的純電齒輪業務收入規模有望增長至 26 億元，未來 5 年年複合增速有望達 69%。

插電混動，根據公司及同業的單車配套價值，按照單車價值 1000 元測算，2020 年國内新能源齒輪的市場空間約為 2.6 億元，預測帶 2025 年國内插電混動銷量為 150 萬輛（按照當前市場情況，約 20%的新能源車為插混車測算），插電混動車齒輪的市場空間約為 15 億元，五年插電混動齒輪的 CAGR 有望達 42%。

2.3. 機器換人進度加快，國産 RV 減速器需求增長

人口老齡化步伐加快，機器換人需求增加。

根據第七次全國人口普查報告，60 歲以上人口占 18.7%，較 2010 年增加 5.44 個百分點；65 歲以上人口占 13.5%，較 2010 年增加 4.63 個百分點。

随着勞動力成本不斷上漲，“十四五規劃”和新基建的助推，産業升級和人口老齡化的大趨勢，工業領域的機器換人需求增加，帶動 RV 減速器的需求快速增長。

下遊機器人規模放量增長，RV 減速器需求同步上升。

根據前瞻研究院數據，2020年國内機器人市場規模663.6億元，全球機器人市場規模1,625 億元，其中國内機器人占比40.8%。

在機器換人、經濟恢複的影響下，預計2021、2022年國内、全球機器人将保持22%、10%左右的增長幅度，之後到2025年增速将分别下降到15%、4%左右，同時國内機器人占比将上升到65%左右，到2025年國内、全球機器人市場規模将分别達到1,463 億元、2,221億元。

2020年國内 RV 減速器市場需求38.7萬台，參考 RV 減速器的國内市場均價，按照單台市場平均售價約3000元計算，對應市場規模約 11.6 億元；全球 RV 減速器市場需求 55.6 萬台，對應市場規模約 66.7 億元。

納博特斯克、日本住友約占八成市場。2020 年國産 RV 減速器市場占有率僅 30%左右，随着國産機器人産量加速釋放，國産機器人廠商對 RV 減速器實現國産化替代意願強烈。

受機器人規模增長、産品更新疊代和國産替代的影響，RV 減速器需求高速增長，國内廠商的技術逐漸成熟，終将打破日本企業壟斷的現狀。

根據下遊機器人替代人工的旺盛需求，結合前瞻研究院的機器人市場預測，我們預計到 2025 年，國内 RV 減速器市場規模有望達到約 88 億元，年複合增長率為 50%；全球減速器市場規模有望達到約 133 億元，年複合增長率為 15%。産能擴張逐步到位，2025 年産能達到 20-25 萬台/年。

公司目前正在籌備 RV 減速器的擴産計劃，預計擴産周期在 8-12 個月。

公司目前的産能已接近飽和，2022 年将完成一期擴産計劃，達到 8-10 萬台/年的産能，到 2025 年，預計公司 RV 減速器産能達到 20-25 萬台/年。

3.1. 深耕齒輪，經得起全球大客戶篩選的優質品牌

齒輪行業競争門檻高，集中度提高。齒輪制造需要高設備投入，屬于重資産行業，競争者進入門檻高。

由于汽車行業發展導緻對齒輪轉速要求大幅提升，以及現在沒有發動機來掩蓋齒輪噪音，對降噪要求提高，所以未來技術能力較低的齒輪廠将會被逐漸淘汰，齒輪行業集中度會持續提高。具有競争優勢的齒輪制造企業市場占有率将提升，而公司在技術優勢、産能布局和優質客戶結構三個方面都具有競争優勢。

公司的技術優勢主要體現在自主産品研發、智能質量控制和多年經驗沉澱。

1）公司通過聘請、合作等形式擁有一批掌握國際先進技術的專家，并與浙江大學、重慶大學等高校合作，累計實施各類科研項目 60 項。公司通過多年的自主研發，建立機械傳動國家重點實驗室共建聯合體、國家認定企業技術中心、國家 CNAS 認證實驗室，獲得廣泛的市場認可。

2）工廠進行數字化升級改造，搭載自主研發的智控平台系統，以中科院技術為支撐引入大數據平台，結合 5G 新一代互聯網技術與自身工業系統，實現全流程質量追溯技術、車間透明化管控，打造全面數字化智能化工廠。

3）憑借多年與國外客戶在高品質傳動件上的合作經驗以及高精度産品的加工能力，公司已成功實現應用于自動變速器、雙離合變速器、純電動電機軸及減速機等高精度齒輪的大批量生産，不斷優化産品結構向高品質、高精度産品進軍。

公司的産能優勢主要體現在産能釋放、供應鍊管理和成本控制。

1）由于齒輪制造産能建設周期長、資金大的特點，公司為順應行業趨勢提前布局，進行了大規模、多基地的項目投資，建成了既能滿足當下又能覆蓋未來需求的制造産能。在充滿諸多不确定性的大環境下，與戰略客戶形成深度合作關系，保障供應鍊的安全穩定。

2）公司形成了以“好一點，好很多”為基礎，TPS 精益生産系統、MIS 管理系統和 MPS 領導力系統為依托，“産業導向式研發”、“網鍊整合式供應”、“自主經營式生産”、“技術嵌入式營銷”為特色方法的雙環卓越績效系統，持續優化資源配置，實現利益相關多方共赢。

3）公司對管理總部的職能和架構進行了重組與調整，整合鋼材、鍛件、輔料等主要生産物料的集中采購，充分發揮規模效應，提升利潤水平。

公司的客戶優勢主要體現在優質穩定的客戶資源和産銷模式。

1）經過四十年的深耕細作，公司與衆多國内外優質客戶建立起了深厚的合作關系。

在乘用車領域，公司配套的客戶包括大衆、通用、福特、采埃孚、上汽、一汽、廣汽等；

在新能源汽車領域中，公司通過與博格華納、上汽、比亞迪、蔚邦、舍弗勒等企業合作覆蓋了一系列國内外知名的品牌車型；

在商用車與工程機械領域，公司與采埃孚、利勃海爾、康明斯等核心零部件企業建立了多年穩定且持續提升的合作關系。

2）公司從單純的“來單加工”模式，逐步轉變為與整車廠或其一級總成供應商進行合作開發及生産的産研結合模式，采取“以銷定産 安全庫存”的生産模式和以直銷為主的銷售模式，以确保對客戶的快速響應。

全球齒輪較為分散，高精密齒輪市場由國外企業掌控。

國際齒輪市場每年規模超過千億美元，其中工業齒輪年規模 268 億美元，近年行業增長較為平穩。全球來看，齒輪市場也較為分散。

國際市場上，規模較大的齒輪箱制造商包括德國的弗蘭德、SEW、倫茨、諾德，意大利的邦飛利、布雷維尼、康邁爾，日本的住友，英國的戴維布朗，比利時的漢森，美國的格裡森等公司，這些企業約占有 20%的國際齒輪市場份額，行業競争格局已較為穩定。

目前雙環傳動主要供貨國内市場，但是在高精密齒輪的技術上，已經達到國際先進水平，規模體量僅為國際龍頭的 1/5 左右，發展空間巨大。

國内齒輪低端化分散，高端化緊缺。

1）低端領域：我國是齒輪産銷大國，2019 年我國齒輪市場空間為 2819 億元。

國 内齒輪市場競争格局較為分散，2019 年底國内制造企業約 5000 家，上規模的企業 1000 多家，骨幹企業 300 多家，上市公司有中馬傳動、雙環傳動、藍黛科技、精鍛科技等。國内齒輪企業主要配套手動變速箱、差速器、車橋傳動裝置等應用領域，但是在汽車自動變速器、機器人精密減速器以及高鐵等高精密齒輪裝置大量依靠進口。

2）高端領域：國内在自動變速箱企業相比于國外起步較晚，逐步開啟了國産替代。

國家政策開始支持技術性較強的自動變速箱齒輪發展，2016 年《節能與新能源汽車技術路線圖》中将自動變速箱列為重點發展項目，各車企帶頭開始轉向自動變速箱國産化，上汽、吉利長城在 2016-2017 年期間雙離合變速箱相繼量産，但是由于自動變齒輪的成本和技術壁壘較高，大部分主機廠會選擇對外采購齒輪。

雙環傳動在國内自動變的進程中起步較早，在 2013 年有小規模量産自動變速箱齒輪占有自動變齒輪的技術優勢，由于傳統車車企大部分會自主生産齒輪，經測算雙環傳動在國内乘用車齒輪的市占率約 4%，但是在新能源汽車齒輪對精密度要求更高，約五成的新能源車會選擇外購齒輪，目前公司的外購新能源汽車齒輪的市占率為 50%，未來随着乘用車自動變齒輪的國産替代以及新能源汽車的發展，公司市場空間将會有所提升。

和競争對手相比，雙環業務規模大，具有較強的實力。公司競争對手包括自制齒輪的主機廠和第三方齒輪供應商。

獨立第三方競争對手中，中馬傳動及藍黛科技主營産品集中在齒輪和減速器，而精鍛科技主營産品為變速器結合齒輪和差速器，和公司重合産品較少。

公司盈利能力在獨立第三方中領先，2020 年在四家企業中，雙環傳動毛利率僅次于精鍛科技，為 17.4%；營業收入位于第一，年收入 36.6 億元。

雙環與主機廠自制齒輪相比，具有成本優勢；與第三方齒輪供應商相比，優勢在于對高精尖齒輪的大批量生産，以及雙環擁有最大的公司規模，實力強勁。

3.2. 加大減速機研發投入，樹立行業标杆

多年自主研發，RV 減速器實現工業機器人全系列覆蓋。公司通過多年的自主研發，在國家“863 計劃”和工信部智能制造專項支持下，經曆樣機開發、小批量試制、批量化産業能力建設，突破了設計理論、制造關鍵工藝、檢測測試、高精密裝配和專用裝備開發等關鍵核心技術，已形成工業機器人用全系列 RV 減速器産品，獲得廣泛的市場認可。

2020 年 12 月，公司被工信部認定為“國家技術創新示範企業”。研發投入加大，樹立行業标杆。公司 2020 年研發投入 13,965 萬元，同比增長 29.82%。

相比于競争對手，公司的研發投入體量、增速都位居同行業第一。同時公司在 2020 年出資 2,000 萬元設立機器人減速器子公司，推進諧波減速器的産業化研制，以形成高精度減速器的全鍊條産業化能力。

國産機器人産商需求強烈，減速器滲透加速。

2020 年國産 RV 減速器市場占有率隻有 30%左右，其餘份額被日本企業所占據。

随着國産機器人産量的釋放，國産機器人廠商對國産化 RV 減速器意願強烈，公司産能供不應求。

RV 減速器行業國内下遊客戶主要有新松機器人、埃斯頓、埃夫特等國産機器人廠商，國際客戶目前處于溝通階段。

公 司通過在國内機器人廠商核心零部件的國産化替代，有望依托國産品牌機器人自主化滲 透力提升打開市場空間。

RV 減速器營收高速增長，預計 2025 年營收達到 6.7 億元。

公司 RV 減速器及其他業務營收從 2019 年的 1.23 億元增長到 2020 年的 2.06 億元，同比增長 67%，其中 RV 減速器業務已占到 1 億元左右；2021 年中報顯示，公司上半年 RV 減速器及其他業務營收達 1.7 億，同比增長達 144%，RV 減速器國内訂單飽滿。

公司持續研發投入，随着技術進步促進國産替代進程加速，公司的 RV 減速器市占率有望進一步提升。預計到 2025 年，公司 RV 減速器營收有望達 6.7 億元，CAGR 達 46%。

4.1. 雙環傳動市場空間測算

假設條件：

在疫情影響下，2020 年國内/全球汽車銷量 2531/7803 萬輛，基于此我們假設 2025 年國内汽車市場空間為 3,000 萬輛，全球汽車市場空間為 9,000 萬輛，國内機器人市場規模 1,463 億元，全球機器人市場規模 2,221 億元。

國内：假設 2025 年汽車銷量約為 3,000 萬量。

2020 年國内新能源汽車滲透率僅 為 5.4%，按照《新能源汽車産業發展規劃（2021—2035 年）》，2025 年中國新能源汽車滲透率為 20%、2030 年 40%、2035 年 50%，但新能源車滲透率持續超出市場預 期，2021 年 10 月滲透率已經達到 18%，假設新能源滲透率将提升 5pct.，預計 2025 年新能源汽車滲透率将達 25%（且其中 20%是混動車），以此來計算新能源車銷量。

根據中性預測，預計 2025 年新能源車滲透率可達 25%，2025 年國内新能源齒輪的市場空間有望達 51 億元，其中純電齒輪規模為 36 億元，對應 2020 年國内純電市場空間約 8 億元，2020-2025 年 CAGR 為 34.4%；2020 年國内混動齒輪的市場空間較小，2025 年有望增至 15 億元；2020 年商用車自動變滲透率為 7%，到 2025 年滲透率為 50%，國内商用車自動變齒輪市場空間為 34 億元，2020-2025 年複合增長率為 49.8%；

根據中性預測，2025 年國内機器人市場規模 1,463 億元，RV 減速器在機器人中應用比例在 40%，按單台市場平均價約 3000 元，占機器人總成本中的 15%；預計 2025 年國内 RV 減速器市場規模約 88 億元，年複合增長率為 50%。

全球：2025 年汽車銷量約為 9,000 萬。

歐洲 2035 年将實現零排放，目前歐洲新 能源汽車滲透率為 11.4%；按照美國新政的指引測算，2030 年新能源滲透率為 50%，2020 年美國新能源汽車滲透率為 2.2%。

綜合來看，全球 2025 年新能源汽車滲 透率中性預測将達到 30%。

根據中性預測，2025 年全球機器人市場規模 2,221 億元，RV 減速器在機器人中 應用比例約在 40%，按單台市場平均價約 3000 元，占機器人總成本的 15%。

到 2025 年，基于中性假設判斷，市場預測情況如下：2025 年全球新能源齒輪市場空間為 179 億元（其中純電 130 億元、混動 49 億元），CAGR 為 37.7%；國内商用車自動變齒輪市場空間為 34 億元，2020-2025 年複合增長率為 49.8%；全球減速器市場規模約 133 億元，年複合增長率為 15%。

我們預測公司 2025 年齒輪業務總收入有望達 79 億元，2020-2025 年雙環在齒輪業務收入 CAGR 為 21.6%，主要增量來自于新能源（純電和插電混動）齒輪和商用車自動變齒輪。

預計随着産銷規模持續增長，雙環傳動的盈利能力有望恢複到 2016/2017 年水平，淨利率将有望達到約 10%，預測 2025 年公司齒輪業務合計可貢 獻淨利潤 7.9 億元。 新能源齒輪（純電和插電混動），公司純電齒輪 2020 年營收為 1.87 億元，2025 有望增至 27 億元；公司混動車齒輪營收 2020 年較小，2025 年有望達到 10 億元，由 于新能源汽車的基數較低，受益于新能源快速滲透趨勢，未來五年新能源車齒輪業務 将快速增長，帶動公司業績提升。

預計 2025 年公司可實現新能源齒輪收入為 37 億 元，未來 5 年有望實現 CAGR 為 79%；淨利潤為 3.7 億元。

傳統車齒輪中，2020 年商用車齒輪營收為 6.8 億元，2025 年營收有望達 21.6 億 元，CAGR 為 26%。

考慮到商用車重卡自動變的趨勢，現在商用車中重卡自動變剛剛起步，滲透率不足 7%（對标發達國家自動變滲透率已達 85%），預計 5 年内重卡滲透率有望提升至 50%。

公司目前市占率約 80%，保守估計，按照公司市占率 2025 年 為 50%，單車價值 4000 元測算，2025 年公司可實重卡自動變齒輪收入為 17 億元， 淨利潤為 1.7 億元；公司傳統乘用車齒輪業務營收較為穩定，預計 2025 年營收為 12 億元。

工程機械齒輪、電動工具齒輪、摩托車車輪的營收預計保持穩定，分别 2025 年實現收入 6 億元/1.3 億元/0.8 億元。

RV 減速器有望迅速打開增量市場空間，考慮到 2025 年市場總規模及公司市場拓展目标，預計公司 2025 年可實現 RV 減速器業務收入 6.7 億元，淨利率約 15%，可貢獻淨利潤約 1.0 億元。

4.3. 估值探讨

預計公司 2021~2023 年實現收入分别為 51.3、65.0、78.6 億元，同比增長 40%、27%、21%；實現歸母淨利潤分别為 2.8、4.4、6.4 億元，同比增長 454%、54%、47%；EPS 為 0.42/0.64/0.94 元，對應 PE 為 69/45/31 倍，與行業可比上市公司估值平均水平接近。

公司屬于機械設備核心零部件行業，以汽車齒輪為主營業務，RV 減速器業務為核心增量看點。

參考可比公司 2021-2022 年 PE 平均值為 56/40X，公司 2021-2022 年 PE 為 69/45X，略高于行業平均水平。

考慮到我國汽車齒輪行業中小企業衆多、規模偏小、自主研發能力弱，公司在齒輪行業具備龍頭地位，未來可持續成長性和高技術壁壘明顯，同時下遊需求處于快速擴張期，增速明顯高于可比上市公司。

RV 減速器行業可比企業較少，公司處于國内領先地位，機器人市場整體需求旺盛，公司存在技術先發優勢，随着産能逐步投放，市占率有望持續提升，增速高于可比公司。

基于對三塊核心業務發展的中性假設判斷，我們預計公司 2025 年将突破 100 億 元收入規模，對應淨利潤可達 10 億元以上。

從中長期角度，我們給予公司 2025 年 30 倍估值目标，對應 2025 年市值目标約 300 億元，公司技術及産能壁壘較高，乘電動 化趨勢，新能源齒輪業務爆發，RV 減速器有望實現進口替代打開增量市場空間，可 享受估值溢價。

4.4. 風險提示

全球缺芯、新冠疫情等影響全球汽車行業景氣度：

今年受到馬來西亞疫情影響， 芯片斷供，汽車行業向上行情收到抑制，未來全球疫情影響，可能影響汽車生産供應 鍊安全；

自動變速箱滲透率不及預期；

原材料價格大幅波動，下遊商用車重卡自動變滲透 率增速不及預期将影響到公司商用車齒輪業務收入；

公司産能擴張進度不達預期：

設備運輸、安裝、調試等不及預期将影響公司的産 能。

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