（報告出品方/作者：興業證券，王帥、餘靜文）

1.1、近一月光伏指數弱于滬深 300，中長期光伏闆塊高景氣不減

近一月光伏闆塊弱于大市，相較滬深 300 指數跌幅拉大。近一月光伏指數下 跌 22.21%，滬深 300 下跌 6.17%，光伏闆塊跑輸滬深 300 指數 16.04pct。 需求釋放疊加産業鍊壓力緩解，中長期光伏闆塊高景氣度不減。一方面，在 構建新型電力系統以及碳中和碳達峰目标支持下，各省積極出台 “十四五”可再 生能源發展規劃；同時，集中式大基地、分布式整縣推進等政策利好疊加光伏項 目經濟性凸顯，預計“十四五”期間光伏新增裝機将大幅增長，行業需求繼續提 升。另一方面，2022 年産業鍊壓力有望逐步緩解，推動光伏闆塊基本面進一步改 善。

近一個月新能源電力闆塊調整，電力設備行業跌 16.9%，滬深 300 跌 5.4%。 其中光伏闆塊：光伏電池組件跌 10.94%，光伏設備跌 12.76%，光伏發電跌 17.45%， 光伏輔材跌 18.36%。

近一年光伏闆塊經曆大幅上漲後有所回調，但整體趨勢仍然保持上行。光伏 電池組件闆塊大幅上漲，較光伏其它領域保持相對強勁漲勢；光伏設備和光伏輔 材闆塊經曆迅速拉升後震蕩下行。整體來看，近一年光伏闆塊持續調整，市場逐 漸回歸合理風險偏好，但整體趨勢仍保持較高景氣。

2.1、國内：多項政策加速“雙碳”進程，“十四五”加速風光裝機

多方面措施推動儲能高質量高規模化發展。2 月 22 日，國家能源局發改委正 式印發《“十四五”新型儲能發展實施方案》。文件提出到 2025 年，新型儲能由商 業化初期步入規模化發展階段、具備大規模商業化應用條件。電化學儲能系統成 本降低 30%以上。到 2030 年新型儲能全面市場化發展，與電力系統各環節深度融 合發展，基本滿足構建新型電力系統需求。 多角度制定儲能發展策略。《方案》從技術強化，示範推廣，規模應用，機制 完善，管理體系，國際合作等多個方面制定了相應的指導措施，以實現雙碳目标， 構建新型電力系統，推動儲能高質量規模化發展。

國内儲能發展難點：（1）市場定位不準确，商業模式不清晰；（2）成本較高， 投資積極性弱。此次《方案》中明确了儲能獨立市場主體地位，從電源側，電網 側，用戶側不同應用場景合理疏導儲能成本，探索性将電網替代儲能設施成本納 入輸配電價回收等措施有利于解決當前儲能發展的難點問題，推動儲能投資積極性，從根本上促進儲能行業健康有序發展。

可再生能源補貼欠款或将解決，運營商現金流有望改善。3 月 27 日，據中國 證券報消息，國家主管部門正在就可再生能源補貼欠款事項進行系統性清查，3 月底前将完成企業自查。預計最快一個季度，主管部門将對上述企業清查完畢， 此後國家将一次性發放曆史拖欠補貼。 政府預算大幅增長，主要用于解決補貼欠款。2022 年中央政府型基金支出預 算大幅增長，推斷主要增長預算用于解決可再生能源補貼欠款。其中，其他政府 性基金 2021 年實際支出 985 億元，2022 年預算提高至 4594.5 億元。根據 CWEA 數據，截止 2020 年底，估計可再生能源補貼累計拖欠約 3000 億元。因此我們推 斷，本次預算增長的主要原因系可再生能源補貼支出大幅增長，可基本解決曆史 拖欠問題。

解決補貼曆史包袱，堅定新能源發展決心。本次有望解決可再生能源補貼欠 款，極大提升政府公信力，進一步昭示我國實現能源碳達峰與碳中和目标的決心， 有利于增強政策執行力以及後續進一步推動能源革命，确保能源供應，立足資源 禀賦，堅持先立後破、通盤謀劃，推進能源低碳轉型。 新能源運營商流動性好轉，為後續擴張提供動力。新能源運營商的應收賬款 将逐漸變現，為光伏、風電等新能源行業進一步擴張提供充足動力，考慮到現有 項目一般存在杠杆，将撬動更多資金投資于新能源項目。

大基地項目穩步推進，一期大基地為 2022 年地面電站裝機提供有效保障。“十 四五”期間預計風光大基地項目總量 200GW 以上, 其中第一批大基地項目涉及 19 省份，規模總計 97.05GW，2022 年投産容量合計 45.71GW，按照 50%光伏裝 機計算，規模可達 23GW。 保障性并網項目同樣為 2022 年地面電站項目提供支撐。2021 年各省公布的 保障性并網光伏項目達到 65.37GW, 假設按照 22 年 1/3 并網率，則平價項目裝機 可達 21GW。

2.2、海外：PPA 價格上行，預計裝機需求旺盛

從 PPA 價格水平來看，北美及歐洲兩個主要海外光伏裝機市場 PPA 報價長 期上行，預計需求旺盛且對組件價格接受度高。其中，北美風、光等新能源 PPA 價格在 2020 年起穩定上行，2021 年光伏 PPA 累計上漲已超 10%，而歐洲平均 PPA 價格在 2021 年呈顯著增長态勢且迄今勢頭不減，因此我們判斷北美歐洲市場對于 光伏裝機的需求旺盛，且由于 PPA價格水平較高，因此對高價組件接受程度更高。

2.3、海外：德國可再生能源目标有望提前，預計風光助力能源結構轉 型

德國發電結構中天然氣占比較高，預計未來風光持續助力能源結構轉型。 2015 年以來，德國煤電發電量逐年降低，但天然氣、風電、光伏等發電量占比走 高，2020 年占比分别為 16.1%、22.9%、8.8%。此外，德國計劃在 2022 年徹底退 出核電，預計未來風電光伏将持續助力德國進行能源結構轉型。 德國内閣通過一攬子法案，預計加速可再生能源擴張，光伏裝機增速上移。 4 月 6 日，德國内閣通過一攬子法案，将“完成 100%可再生能源供給，放棄化石 燃料”的目标日期從原定的 2040 年提前至 2035 年，下一步将進入議會立法程序。 根據該文件，到 2030 年德國可再生能源發電量占比應達到 80%，并明确 2030 年 各年度的光伏新增裝機計劃，預計太陽能裝機到 2030 年将達到 215GW。

2.4、海外：地區争端加速歐洲能源轉型

3 月 8 日，歐盟委員會發布了一份 RePower EU 通訊，要求歐盟加速太陽能發 電的部署。據此，SolarPower Europe 提出 2030 年歐盟 1TWh 裝機目标的路線圖。 俄烏局勢下，歐洲對于能源安全的要求愈加迫切。歐盟數據顯示，歐盟 90% 的天然氣消費量來自進口，俄羅斯提供了歐盟總天然氣消費量的 40%以上。俄羅 斯還占石油進口的 27%和煤炭進口的 46%。因此，預計歐盟将加快綠色轉型，既 可以減少排放，又可以減少對進口化石燃料的依賴，并防止能源價格上漲。

能源安全背景下，歐洲可再生能源目标有望再次上移。2021H2 發生的歐洲能 源危機讓歐盟建議将 2030 年可再生能源占供能比例從以前的 32%提高到 40%。 2022 年 2 月，歐盟委員會的提案确認了 40%的可再生能源目标。考慮到烏克蘭局 勢及歐洲能源安全，歐洲議會中的最大團體歐洲人民黨（EPP）近日批準了關于 歐盟在 2030 年前實現至少 45%可再生能源目标的建議，要求歐盟上移其可再生能源目标。 在大力發展光伏等新能源方面，中國經驗值得借鑒。以中國為例，2021 年光 伏新增裝機量約 54.9GW，預計 2022 年可高達 90GW，增長超過 60%。借鑒中國 經驗，歐盟的目标是完全可能實現的。SolarPower Europe 此前預計 2021 年末歐盟 光伏累計裝機 165GW，并預計 2025/2030 年歐盟光伏累計裝機達 328/672GW，但 在加速裝機的樂觀情境下，2025/2030 年歐盟光伏累計裝機有望達到 458/1050GW。

3.1、矽料：新增産能逐漸投産，放量節奏決定

2022 年裝機上限 基于當前需求判斷，2022 年矽料仍是最緊缺環節。假設矽料規劃産能均能落 地投産，根據通威、大全、新特、亞矽、協鑫等頭部矽料企業的投産計劃測算，到 2022 年底矽料名義産能在 100 萬噸以上，但由于矽料投産後需要 4-6 個月爬坡 期，因此全年實際新增産量有限，預計 22 年實際新增矽料産量 24 萬噸，累計有 效産量 84 萬噸，折合組件産能約 290GW, 基于當前對 2022 年光伏需求的預測， 矽料供給仍然處于緊平衡狀态。

新增産能将逐漸投産，放量節奏決定 2022 年裝機上限。2022 年上半年，通 威、大全共計 13.5 萬噸（名義産能）将滿産釋放，其他新特技改及新建包頭項目， 青海麗豪，亞洲矽業，東方希望，協鑫顆粒矽産能預計将在下半年陸續投産，考 慮 4-6 個月爬坡期，對 22 年新增産能貢獻量有限。具體投産時間及産能爬坡期決 定矽料 2022 年産量上限，從而影響供需平衡關系。（報告來源：未來智庫）

3.2、全球需求：光伏景氣度向好，2022 年裝機有望超此前預期

預計未來光伏新增裝機複合增速超 20%，2022 年為光伏增長大年，市場化 需求有望放量。2015 年以來，全球光伏新增裝機快速增長，預計 2022 年新增直 流端裝機約 238GW，未來新增裝機量有望維持增速，2025 年可達到近 400GW，5 年複合增速超 20%。 預計全球光伏需求擴張的動力來源于中國、印度、美國、歐洲等重要市場。 2020 年四大經濟體的碳排放量占全球的 63%左右，碳中和目标驅動下對光伏支持 力度較強，全球光伏新增裝機中四大市場占比約 70%，預計未來随着各國繼續加 碼光伏，重要市場仍然是光伏需求擴張的主要力量。

國内光伏裝機短期受疫情影響，3 月同比增速放緩。4 月 20 日，國家能源局 公布光伏裝機數據，2022 年 3 月國内光伏新增裝機量 2.35GW，同比增長約 13%， 主要原因系疫情影響裝機進度，1-3 月累計裝機同比增長近 150%，依然看好疫情 受控後，國内全年光伏裝機需求複蘇。 分布式裝機量占比處于高位，貢獻主要增長動力。根據國家能源局數據， 2016-2021 年分布式裝機占比中樞上移，2021 年分布式裝機占比首次過半。而根 據國網數據，預計 2022 年 1-3 月新增裝機中分布式裝機量占比有望達到近 70%， 主要原因系整縣推進政策和高投資回報率促進國内分布式光伏裝機貢獻主要增長 動力。

3.3、海外需求整體起量支撐我國組件出口高位穩定

組件出口高增，主要原因系印度關稅空窗期及歐洲需求旺盛。根據海關總署 及蓋錫咨詢數據，2022 年 1-3 月光伏組件出口量 41.3GW，同比 109%。（1 月 11.96GW，同比增加 125%；2 月 14.88GW，同比增加 123%； 3 月 14.46GW，同 比增加 85% ）。 印度：因今年 4 月加增關稅、搶庫存因素出口量快速增加，1-3 月印度光伏 組件累計出口規模達 9.58GW ，同比增加 373%。 其他國家：剔除印度後，海外其他國家 1-3 月光伏組件出口量 31.72GW，同 比增加 78%，剔除印度搶裝因素後全球裝機依然保持快速增長。

我國逆變器出口顯著修複，預計 Q2 有望保持較高水平。Q1 海外裝機需求高 增，逆變器 1-3 月出口規模和金額均顯著提升，2 月受春節假期影響，出口數量同 比略微持平，3 月出口量快速修複，同比增速 29.77%。預計 Q2 裝機需求高景氣 延續，逆變器出口有望保持較高水平。

荷蘭、巴西是目前我國逆變器最大出口國。2017 年至今，荷蘭始終是我國逆 變器出口最大目的國，2021 年出口金額占比達到 21.9%。2019 年之前，印度是我 國逆變器第二大出口國；2019 年起，巴西迅速成為我國逆變器第二大出口國，2021 年出口金額占比近 10.7%。2022 年 1-3 月，荷蘭、巴西在我國累計出口總額中分 别占比 21.8%、12.1%。此外，德國、澳大利亞、日本等國也是我國主要的逆變器 出口地區。

廣東、浙江是我國逆變器出口最主要省份。2022 年 1-3 月，浙江省、廣東省 分别累計出口 354.8、344.5 萬台，占總出口量的 39%、38%，合計占比将近 80%， 是我國逆變器出口兩大基地。

3.4、産業鍊各環節招标情況

（1）組件：龍頭企業彰顯品牌優勢，市場裝機需求持續旺盛。

N 型高效組件存在明顯溢價。中核彙能、華電、國電投組件招标項目中的溢 價分别為 0.094 元/W、0.038 元/W、0.141 元/W，中标候選人涉及隆基股份、晶科 能源、晶澳科技、天合光能等組件一體化廠商。 組件龍頭企業中标量遙遙領先。據蓋錫咨詢統計，從 2020 年到 2022 年 4 月 8 日，光伏組件中标企業前十名為隆基股份、天合光能、晶澳科技、東方日升、 英利集團、正泰新能源、晶科能源、億晶光電、環晟光伏、愛康科技，各企業中 标量分别為 22.80GW、15.17GW、11.57GW、7.06GW、6.55GW、6.12GW、5.89GW、 3.50GW、3.02GW、1.50GW。

（2）EPC：EPC 項目規模持續增長，集中式電站占據主流。

第一季度開标的光伏 EPC 項目規模超過 19GW，1-3 月項目規模分别為 5.23GW、6.01GW、7.79GW，集中式電站 EPC 占比達到 88.87%。 從中标價格看，集中式大 EPC 和分布式大 EPC 均價有所下降，分布式小 EPC 和集中式 EPC 均價則略有增長，組件報價居高不下的情況下，業主對于大 EPC 高報價接受度有所降低。 從中标企業看，中國電建和中國能建中标規模名列前茅，一季度中國電建中 标 7.83GW，占比 41.15%，中國能建中标 3.29GW，占比 17.29%。中國電建和中 國能建占據了主要的光伏 EPC 項目。

（3）逆變器：第一梯隊逆變器企業具有優勢。

3 月以來逆變器中标項目中，華為、陽光電源等第一梯隊逆變器企業在中标 排名和中标報價方面具有明顯優勢，單價上有 0.01-0.03 元/W 的溢價。

4.1、價格：需求支撐矽料價格高位維穩，中下遊制造博弈激烈

（1）矽料：2022 年 Q1 光伏裝機需求旺盛，強勁需求支撐矽料價格高位維穩。 矽料價格在 2021 年 10 月底達到 270 元/kg 的最高點後，在 12 月初價格小幅回調； 2022 年 1 月以來，終端裝機需求強勁，矽料價格仍然保持 246 元/kg 的高水位。 預計随着上半年通威股份、大全能源、新特技改等新項目投産，預計價格有望回 調至 220 元/kg。

（2）矽片：矽片價格探底回升，繼續大幅上探可能性較低。2021 年 10 月底，矽 片開啟一小輪價格戰，182 矽片價格從最高 6.88 元/片跌至 5.4 元/片，降幅達到 17%， 電池廠家迅速開始囤貨，推動矽片價格已探底回升到，目前價格已回到 6.77 元/ 片，預期随着矽料新增産能逐漸投産後價格下降，矽片價格将震蕩下行。

（3）電池：落後産能加速出清，價格傳導能力增強。電池環節由于格局較為分散， 對上下遊議價能力較弱，價格增速較慢，盈利能力弱，落後産能逐步停産淘汰。 2022 年，電池環節議價能力顯著提升，價格傳導能力增強。當前價格 166/182/210 電池片的價格分别達到 1.12/1.17/1.17 元/W 的高點。

（4）組件：價格維穩為主。多樣化需求支撐組件價格超過 1.85-1.92 元/W，組件 均價已連續兩月維持穩定。近期由于矽料價格處于高位，組件廠家仍有漲價傳導 成本的意願，預計随着矽料産能釋放降價後，組件價格有望回調至 1.8-1.85 元/W。

4.2、産業鍊各環節開工率及盈利能力

（1）矽料：裝機需求旺盛，支撐矽料盈利能力維持高位。

海外矽料因疫情原因進口受阻，矽料環節供給緊張延續。矽料全行業保持滿 負荷運行狀态，4 月部分矽料廠家檢修完成，開工率恢複，預期 2022 年矽料有效新增産量在 25 萬噸左右，全年供給緊張延續，開工率有望維持高水位。

供需缺口下矽料價格持續上漲，盈利能力持續維持高水位。Q1 光伏下遊裝機 需求旺盛，支撐矽料價格高水位，上遊工業矽等原材料價格保持穩定，矽料環節 盈利能力持續提升。

（2）矽片：開工率反彈，盈利能力快速修複。

矽片環節開工率反彈，一體化企業優勢凸顯。下遊高需求支撐矽片環節開工 率迅速上升，4 月一體化矽片開工率達到 89%，專業化開工率達到 82%。矽料供 給持續緊張下，“擁矽為王“現象持續，具備供應鍊優勢的頭部矽片企業掌握價格 話語權，矽片價格持續上漲，價格傳導順利，盈利能力快速修複。

（3）電池：開工率分化較大，盈利能力承壓。

需求刺激下開工率穩步回升，頭部一體化企業優勢突出。電池片環節格局分 散，頭部一體化企業有下遊訂單需求托底，開工率相對保持高位穩定，2022 年以 來持續受下遊需求刺激，開工率穩步回升。

價格傳導能力較弱，盈利能力承壓。電池環節産能較高，供給相對過剩，單 一化電池環節對上下遊議價能力較弱，盈利能力持續承壓。

（4）組件：價格傳導滞後，盈利能力下滑。

組件是光伏制造的最末環節，22Q1 在需求刺激下開工率開始修複。22Q1 在 需求刺激下組件開工率有明顯回升，預計 Q2 光伏裝機旺季需求強勁有望延續， 支撐組件環節高開工率。

價格傳導滞後，盈利能力下滑。22Q1 矽料價格持續上漲，組件在價格傳導方 面存在一定的滞後性，行業平均盈利水平下滑，目前組件企業正在醞釀漲價，盈 利能力有望回歸至正常水平。（報告來源：未來智庫）

4.3、高景氣細分賽道：逆變器 光伏玻璃

（1）逆變器：高景氣賽道疊加，逆變器行業揚帆起航。

光伏發電市場的蓬勃發展，逆變器出貨量不斷攀升。逆變器是光伏系統中的 重要組成設備，隻占系統總成本 8%-10%，卻直接影響發電效率，運行穩定性和 使用壽命，在整個光伏發電系統中占有重要地位。據伍德麥肯茲發布的“2020 全 球光伏逆變器供應商市場排名”顯示，2020 年，全球光伏逆變器出貨量增至 185GW， 同比增長超過 40%。其中，亞太地區出貨量 100.92GW,與 2019 年相比增長了近 50%。僅中國就占了全球出貨量的約 30%。由于逆變器出貨量與光伏新增裝機量 完全相關，未來随着光伏發電市場的蓬勃發展，光伏逆變器出貨量将大幅增長。

儲能新市場即将爆發，儲能逆變器發展空間廣闊。根據 CNESA 的數據，2021 年全球電化學儲能市場預計新增 8.37GW,同比增長 77%，累計裝機規模為 22.6GW, 年增長率 58.7%，到 2025 年底，全球電化學儲能市場累計應用規模将為 138.6GW, 五年内增長 10 倍，2021-2025 年 CAGR 為 57.3%。儲能市場快速增長背景下，儲 能逆變器需求爆發，發展空間廣闊。 在美國、歐洲市場的共同拉動下，全球戶用儲能裝機份額将會保持高速增長， 2025 年全球裝機量預計将達到 20.16GWh，2021-2025 年 CAGR 達到 40%，以 德業為代表的逆變器行業新進入者，通過低功率戶用儲能的差異化産品，迅速打 開海外戶儲市場。

（2）光伏玻璃：競争格局不确定性蘊含機會，頭部廠商盈利優勢顯著。

政策制約産能擴張，頭部廠商産能将保持主導地位。由于産能置換政策中産 能風險預警機制的實施，光伏玻璃新進入者擴産進度仍有一定的不确定性。預計 在資本支出及政策原因雙重制約下，頭部廠商将繼續保持行業主導地位，2022Q1 末 CR2 名義産能占比達到 54%，名義産能占比保持過半。 頭部廠商毛利率行業領先。福萊特 2021 年光伏玻璃業務毛利率為 35.7%，與 信義光能光伏玻璃業務毛利率相近，與洛陽玻璃、亞瑪頓等企業毛利差距在 10pct 以上，原因系頭部廠商原材料成本較低、窯爐大小領先等多方面優勢積累。

5.1、電池新技術百花齊放

電池新技術百花齊放，按照材料類型可分為晶矽電池和薄膜電池；按照晶體 類型可分為多晶矽電池和單晶矽電池；按照摻雜類型可分為 P 型電池和 N 型電池； 按照電池結構可分為 BSF，PERC，TOPcon，HJT 和 IBC 電池等。

（1）N 型電池：更高的少子壽命減少電學損失，引領下一代新技術發展。

相對于 P 型矽片而言，以 N 型矽片為基底的太陽電池在發電效率的提升方面 有諸多優勢，主要體現在降低電學損失方面：1）更高的理論效率極限；2）更高 的少子壽命和雜質容忍度；3）無光衰；4）更低的溫度系數。 N型電池市場份額将有望持續提升。N型矽片相較于P型矽片具有諸多優勢， 過去由于 N 型矽片中的磷原子與矽相溶性較差，分凝系數低，電阻率均一性差， 工藝技術不成熟，成本較高，限制了 N 型矽片的發展。随着 N 型矽片工藝水平的 逐步提高、吸雜工藝的普及化以及 TOPcon 和 HJT 電池逐步實現規模化，未來 N 型矽片的市場份額有望持續提升，逐步實現對 P 型市占率的超越。

（2）IBC：背面指交叉技術，将正面栅線轉移到電池背面，可與任何一種電池結 構相結合，通過減少正面光線遮擋來提高電池效率。 TBC=TOPcon IBC; HBC=HJT IBC; PBC=P 型 IBC（HPBC 中 H 代表 High effciency，高效） IBC 電池的優勢：美觀，高效。

IBC 結構理論上可将光電轉換效率提升 0.6-0.7%。以 10BB 的 182 PERC 電 池為例,主栅線寬度為 0.1mm,細栅線寬度為 30μm，栅線遮擋面積約為 990mm2 , 占電池總面積的 2.9%，按照 23.5%的電池效率計算，将正面栅線移除後，理論上 電池效率可提升 0.68%。因此，移除正面栅線能夠顯著降低光學損失，實現入射 光子的最大化利用，是提高光電轉換效率的有效方式。 IBC 電池對基體材料要求較高，需要較高的少子壽命。因為 IBC 電池屬于背 結電池，為使光生載流子在到達背面 p-n 結前盡可能少的或完全不被複合掉，就 需要較高的少子擴散長度，因此 IBC 電池需采用高少子壽命的 P 型矽片，或者 N 型矽片，以保證更高的載流子收集率。

5.2、光伏新技術路線發展判斷

HPBC：以隆基為領先企業，結合 P 型 TOPcon 和 IBC 工藝，對上下遊配套 要求較高，一方面要求使用高體少子壽命矽片（目前滿足要求的矽片占比不到 20%），另一方面需要優化組件焊接端匹配電池背面指交叉栅線，對一體化企業規 模和研發能力要求較高。

TOPcon：以晶科為領先企業，工藝流程相對更為成熟，隆基，晶澳，天合， 通威等主流企業在TOPcon上均有技術儲備和布局，可以認為是大衆化提效路徑。 PERC 電池效率已接近極限，行業亟需發展下一代電池技術。當前 TOPcon， HPBC 技術已具備擴産性價比，HJT 電池高成本問題還有待解決。結合不同技術 路線發展背景，成本，效率，良率，雙面率，應用場景等因素，我們認為短期看 TOPcon 與 HPBC 電池将通過差異化市場需求并行發展，長期将由 HJT 技術形 成統一路線，擴産節點取決于其提效降本技術落地情況，需跟蹤關注 HJT 設備， 金屬化技術降本進展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站