我國化妝品産業誕生于清朝時期，1829年“揚州謝馥春”香粉鋪誕生，1864年“孔鳳春”誕生，1898年中國第一家現代化民族化妝品企業“廣生行”化妝品公司在香港創立，這也是上海家化的前身。

化妝品屬于高附加值的快消品，品牌溢價高，因此品牌商在産業鍊中處于主導地位，掌握産業鍊定價權。從市場銷售額占比來看，國内護膚品市場前三分别為歐萊雅、蘭蔻和雅詩蘭黛。目前，國内主要品牌商有珀萊雅、貝泰妮、丸美、華熙生物（旗下品牌：潤百顔、誇迪、米蓓爾等）和上海家化（擁有佰草集、玉澤、六神、美加淨、高夫、啟初等諸多品牌）等。

01 行業現狀及空間

我國的化妝品市場高速增長，位于全球第二，2011-2021 年，中國化妝品市場銷售額規模10年複合年均增長率為8.5%。截至2021年，中國化妝品市場規模以 811億美元位列第二,占比達到15.5%。未來三年,預計中國化妝品行業市場規模将呈現持續增長的趨勢,有望在2024年達到3,723.7億元，年複合增長率為11.8%。

02 品牌商

化妝品行業成長初期，品牌可以通過渠道和營銷的紅利實現自身的快速發展，但随着消費者越來越成熟，品牌間競争的加劇将倒逼企業提升産品力和運營效率，從營銷渠道驅動走向産品驅動。

具備産品力的品牌逐步積累品牌影響力，帶來市占率和淨資産收益率水平提升，其中優質企業的營收增長以及高收益率，将凸顯企業的投資價值。

以下我們選取市場上化妝品行業市值前三的公司（貝泰妮、華熙生物、珀萊雅）進行分析。

03 淨資産收益率

淨資産收益率（ROE）代表的是股東的權益回報率，而影響ROE的因素又在于企業的銷售淨利率、資産周轉率、以及權益乘數。

數據顯示，2021年三家公司的淨資産收益率分别是：珀萊雅20.03%、貝泰妮18.15%、華熙生物13.73%。除去貝泰妮因為當年上市原因淨資産增加，導緻淨資産收益率突然下滑外，三家企業在ROE指标上，變化幅度不大，波動較平穩。

我們分析影響因素時，數據顯示珀萊雅ROE指标稍高是因為其資産周轉率和權益乘數比其他兩家公司稍高，實際上，就銷售淨利率指标來看，珀萊雅在三家公司中是最低的12.02%，最高的是貝泰妮21.48%；

所以，經營能力的體現不止是銷售淨利率，還有資産運營和使用杠杆的能力。

04 成長能力

對于資本市場來說，重要的不是當前的财務數據，而是成長能力，對比2021年三家企業的收入增長率，分别是華熙生物87.93%、貝泰妮52.5%、珀萊雅23.47%。且近年來，都保持10%以上的增長率。2021年，該指标和行業平均值是21.8%。

05 提升産品研發實力，打造大單品

分析研發投入占收入比例，2022年上半年分别是華熙生物6.11%、貝泰妮4.27%、珀萊雅2.33%。數據顯示，在研發投入上，華熙生物曆年來都保持行業領先，且在絕對值上，華熙生物研發投入超過貝泰妮和珀萊雅投入之和。

珀萊雅不斷擴張研發隊伍， 2020年2月公司推出的以六勝肽、維A醇為主打成分的紅寶石精華和4月推出的以麥角硫因、蝦青素為主打成分的雙抗精華成為公司的王牌産品，并于 2021 年推出紅寶石精華 2.0 和雙抗精華 2.0 進行産品升級。

薇諾娜依托雲南6500餘種植物庫，在活性成分研發上具備天然的差異化優勢，2015年成為首個在世界皮膚科大會上出現的中國品牌。薇諾娜的大單品舒敏保濕特護霜以馬齒苋、青刺果等雲南特色植物提取物為有效成分，适宜專業敏感肌護理。“舒敏保濕”系列推出了修護精華液、絲滑面貼膜等産品進行品類拓展。另外，薇諾娜還培育出了清透防曬乳、凍幹面膜等大單品。

誇迪憑借華熙生物“全球第一大玻尿酸供應商”IP，打造核心單品煥顔次抛精華液，2022年618期間該産品在天貓旗艦店實現 GMV1.06 億元，銷量18.9萬件，GMV占比37.91%。

06 估值期間

我們複盤了行業相關個股曆史估值的情況，回顧 2021年初至 2022年7月1日PE（TTM）的值，化妝品原料商、生産商和代運營商的估值均值在 20-40倍，而品牌商（尤其是頭部企業）的估值均值通常高于40倍。

截止2022年10月14日，上述公司PE（TTM）的值分别是：華熙生物71.67、貝泰妮75.55、珀萊雅75.93。

07 誰最值得投資

筆者自己的喜好，持續看好具備産品力、有望依靠産品力切入美護聯合療程方案中，依靠醫生背書獲得品牌價值認同的薇諾娜品牌。