（報告出品方/分析師：華安證券 陳姝）

本章我們從調味品的産品屬性深度挖掘了調味品産品的變遷曆史，探求調味品在近期 20 年發展曆程中，量價的變化，并立足于疫情爆發及疫情常态化的角度，探析對行業的影響。

1.1 調味品行業具備消費粘度，區域走向全國

調味品産品屬性：味覺記憶鮮明 生活必需。

1）作為一種生活基本消費品，調味品貫穿于居民生活的一日三餐。

2）調味品與大米、食用油等必需消費品不同的是，不同調味品因口感差異會給消費者留下不同的味覺記憶，一旦積累形成美味記憶将進入重複購買模式，增加複購率。

一方面在于調味品在消費行為中屬于剛性需求，所以對于周期性影響非常小。由此帶來基礎消費特性：消費粘度和代際傳遞。

在過往的發展曆程中進行了口味的延伸，由此慢慢進行了品類的延伸。從單一的食鹽逐步發展，不斷變遷到不同口味，同時根據不同時間變化，還出現了複調這樣新興的産品。過去，調味品呈現比較明顯的地域分散狀态，華北地區（北京：王緻和、老才臣）（華東：恒順、香雪）（廣東：海天、廚邦、李錦記）作為區域代表。

随着整個調味品行業的變遷，龍頭品牌從區域走向全國。以海天為例，2002 年公司開始滲透縣級市場，2014 年縣級市場滲透率 50%，目前縣級市場覆蓋率達 90%，空白市場逐步填上，覆蓋率逐步增加。

未來我們也看好調味品在地域上從分散走向整合，品類從傳統單一的形式逐步走向複合。

1.2 調味品行業經曆産業升級，行業洗牌競争激烈

從計劃管控到産業升級變遷曆史：

1）第一階段為改革開放前：調味品行業由政府進行管控，調味品企業以民營企業為主。在該階段，調味品的産品結構較為單一，主要系單一調味品。

2）第二階段為 20 世紀 90 年代-2000 年：行業處于上升調整期。改革開放後，随着市場經濟的不斷發展，調味品逐步多元化，并出現了複合調味品品類，行業開始細分發展。

3）第三階段為 2001-2013 年：行業處于高速發展期。在此階段，我國餐飲行業迅速發展， 帶動調味品需求的增加。2001-2013 年，我國調味品行業收入複合增速達 17.44%。

4）2014 年至 2019 年：随着收入水平不斷提高以及居民對健康觀念的增強，中高端調味品市場存在一定的發展機遇，調味品的産品結構有所上移。

5）2019 年至今：調味品行業玩家增加，渠道變化，成本壓力上行，行業進入到全新的發展 時期。

調味品行業穩健發展，2021 年調味品行業規模為 4594 億元，2014-2021 行業 CAGR 為 8.5%，實現穩健增長，整體行業進入存量發展時代。

2020 年行業競争玩家大幅湧入，根據企查查數據，截至 2021 年底，調味品在業存續企業為 41.96 萬家，同比 2020 年下降 4%。2021 年注冊量斷崖式下降，吊銷注銷量大幅上升，淨增數量大幅下降。

➢ 行業競争擁擠，行業洗牌

20 年受囤貨熱潮影響以及居民消費水平不斷升級，調味品賽道也備受投資者青睐。

複合調味品在近年來增速亮眼，2021 年行業規模約為 1588 億元，2014-2021 年 CAGR 約為 13.5%，實現雙位數增長。

據天眼查數據顯示，2021 年調味品相關企業融資超過 70 次，其中融資規模數億元的有十多次。在老牌企業穩定發展的同時，仍有衆多新的調味品牌也獲得融資，成功加入賽道。

2014-2020 年，調味品企業數量逐年增長，從 2014 年注冊 18982 家增長到 2020 年注冊 90991 家。

2021 年行業進行重新洗牌，部分小玩家出局。

1.3 2020 年疫情以來兩大變化：渠道和提價

➢ 核心變化 1：渠道

渠道具體變化 1：

B 端餐飲場景受損、餐飲以及限額餐飲受損較大，C 端囤貨導緻後期經曆去庫存周期。居民出行受到限制，根據社零數據以及餐飲收入、限額餐飲收入分析，整體受到疫情擾動明顯。餐飲收入 20 年初期同比降幅明顯，21 年逐步回暖，22 年 3 月開始疫情在上海、吉林等地爆發，居民外出餐飲受到限制。

居家囤貨比例增大，居家場景 TOC 端囤貨需求增加，同時也使得複調在過程中進入大量玩家湧入，但 20 年初囤貨也對後續庫存水平等指标産生了一定的影響，産業鍊進入到消化庫存階段，同時渠道庫存高企，2021 年初以來行業持續消化庫存，21 年下半年開始逐步恢複，進入相對良性健康的區間。

以中炬高新為例，2020A 存貨周轉天數在 185 天，1H2021 為 202 天，2021A 恢複到 181 天，庫存水平逐漸恢複良性。

渠道具體變化 2：

居民消費方式使得渠道發生變化，線上線下表現分化，線上社區團購整體沖擊線下 KA 商場，渠道發生變革。調味品的三大渠道是餐飲端、家庭零售端及食品加工端。

根據調味品協會統計數據，調味品消費渠道中餐飲采購、家庭消費、食品加工分别占比為 50%、30%、20%。

疫情加速消費習慣變化：伴随消費分級、分化，商業模式的變化以及運營渠道多樣化，調味品企業渠道運營方式不斷多樣化，在疫情的催化下更加速向線上和社區門店轉換；消費者減少到店頻次，集中采購、網上采購漸成常态。

線上銷售占比提升：調味品企業加大線上銷售的力度和措施，19 到 20 年，海天線上銷售占比提升 0.46PCT，中炬高新提升 0.37PCT，千禾味業提升 6.24PCT，恒順醋業提升 1.3PCT。

積極布局，擁抱線上業務：海天拟通過在保證線下渠道穩定發展的同時，公司加快布局線上業務，滿足快速疊代的市場需求和消費場景。中炬高新 21 年開始設立電商出口部，開展線上和出口渠道的專業化運營。千禾成立零售事業部、特通事業部、運營部，零售事業部負責調味品零售渠道（包括線上和線下）網絡拓展和産品銷售。恒順利用營銷中心下設戰區面向全國化布局，大力拓展線上業務。

➢ 核心變化 2：新一輪提價

成本上漲，倒逼提價，龍頭定價權凸顯。2021 年以來調味品原材料成本壓力上行，大豆漲幅接近 40%，包材成本中瓦楞紙漲幅超過 20%，同時俄烏戰争帶動相關運輸成本上漲，也給企業帶來了運輸成本方面的壓力，以恒順為例總運輸成本占總成本比例由 20 年的 6.93%提升到 21 年的 7.21%。

➢ 提價：龍頭成本轉移能力的體現

進入到本輪的提價周期，由于原材料、包材等成本上漲，1H2021 年海天味業營收同比增長 6.36%，但同期營業成本上漲幅度達到 13.12%。

根據海天味業的成本拆分，21 年直接材料占比為 84.39%，因此 21 年的大豆價格等原材料上漲帶來成本壓力，導緻行業毛利率下降，2021 年的提價由龍頭廠商海天味業率先發布，帶領調味品行業集體提價。

根據整體渠道調研，調味品行業的提價周期是 2-3 年，提價通常由龍頭帶頭，其他廠家跟随。

龍頭海天具備絕對的定價能力，海天于 14 年 11 月和 17 年初率提價，之後中炬高新分别 14 年 12 月和 17 年 3 月在跟随漲價，榨菜跟随在 16 年 7 月 和 18 年 10 月進行漲價。調味品剛需性強，消費者對調味品的敏感性相對不強，商品價格彈性指數低，因此行業中龍頭企業的議價能力較強。

從負面影響來看，過往提價周期中，出現過 14Q4 提價，但由于 15 年宏觀環境的原因，對 15 年前 3 季度的業績帶來了影響。

從整體來看，及時提價也有利于經銷商的庫存轉移，從而減輕壓力，增加渠道商的積極性。

2.1 産能帶來的核心規模優勢

➢ 産能帶來的規模優勢

海天持續擴大産能規模。根據 2021 年報，公司産能達 430 萬噸，整體産能利用率持續保持在 95%以上水平。

公司調味品生産基地占地面積近 3000 畝，智能化程度高，擁有面積近 60 萬平方米的天然曬池和發酵大罐，10 餘條最高時速達 48000 瓶的自動包裝線，4 個總倉儲能力超過 500 萬噸的立體倉庫。效率規模上，人均年産醬油超過 300 噸，公司産能規模優勢明顯。

2005 年，海天味業投資 10 億元建立 100 萬噸的生産基地高明為中心，2008-2011 年投資 20 億元建設高明二期。

2014 年，公司上市為"150 萬噸醬油調味品擴建項目"募集資金。項目全部建成投産後，公司總的生産能力将達到醬油 184.8 萬噸、調味醬 30.2 萬噸。募投項目達産後，公司不斷進行高明基地擴建與改造項目。

2014年，公司在江蘇宿遷建設生産基地，開啟全國化布局建設落子。

2021年，全國多個生産基地已啟動設計、施工，其中包括南甯一期生産基地、物流基地等。目前公司基本完成對全國産能布局，未來将加速釋放産能。同時，公司推進生産基地自動化與智能化發展。

2016年，海天醬油産品包裝車間紙箱自動拆垛項目正式投入使用，進一步推動海天高明二期工廠智能化。

2018年，海天醬油二期入選智能制造試點示範項目，加速海天技術型、信息化、規模化智能制造的轉型升級。

從噸成本角度來看：海天的噸制造費用和噸人工費用相較于中炬高新控制較好，其中單位人力成本遠低于其他企業。

得益于生産基地智能化、技術型建設，公司可以不斷減少生産人員帶來的投入成本，同時深入進行挖潛增效，進一步放大集約化規模優勢和精益管理優勢。

從産量角度來看：海天醬油産量由 15 年的 133.57 萬噸增長到 264.72 噸，産量翻倍。蚝油産量也迅速爬坡由 15 年的 39.15 萬噸增長到 21 年的 95.56 萬噸，6 年間實現接近 2.5 倍的增長。

從毛利率角度來看：公司毛利率較優，實現良好的規模效應。

調味品龍頭企業中海天毛利率控制最優，17年以前具有明顯優勢，近幾年與其他兩家差距縮小，但除去 21 年，基本整體維持在 40%的較高水平。

一方面公司生産規模較大利于成本攤銷，由此提升毛利率空間。另一方面公司加快工廠智能制造轉型升級，整體生産運營效率不斷提升（近兩年毛利率有所下降除采購成本增加外，受會計準則變動調整）。

22 年原材料成本仍然處于高位，預判提價覆蓋率接近公司成本端上漲水平，我們預計整體毛利率 22 年與 21 年基本持平。

未來 2 年，随着疊加産品結構升級的不斷推進及降本增效等多重措施并行，預判 22、23 年毛利率分别為 40.25%、42.01%。

2.2 産品精準卡位，産品力凸顯

➢ 品類的延伸助力海天持續增長，龍頭逐步走向平台化。

公司根據不同品類所處産品生命周期進行合理延伸，同時根據消費習慣的變化及時布局新賽道。

三大傳統業務醬油、蚝油、醬料營收占公司總營收大頭（2021 年，公司總營收 250.04 億元，醬油占 56.74%，蚝油占 14.13%，醬料 10.66%，共計 81.53%）。其中醬油業務由 2016 年的 60.83 占比降至 21 年的 56.74%。

從單品銷售額角度來看，海天的産品結構呈現金字塔形狀，在醬油、蚝油、醬料三個傳統品類中，目前有 2 個超 30 億元的大單品以及多個億元級别大單品。

公司于 2014 年上新招牌拌飯醬、2015 年上新私房豆豉醬，并于 2020 年上新火鍋@ME系列，跨入複調賽道，不斷實現品類延伸。

未來醬油品類呈現穩健較快發展，産品結構和盈利能力再上台階，綜合競争優勢進一步拉大；蚝油逐步發展成為一個全國化産品，成為廚房必備的調味品之一調味醬繼黃豆醬之後，陸續推出了招牌拌飯醬、香菇醬等産品，都獲得了很好的市場反饋，從而豐富了醬類産品結構規格，夯實後繼發展基礎。調味醬一醬一特色的特點凸顯，發展适宜全國化和地域特色的單品。

➢ 發展趨勢探析：健康化功能化産品結構升級 大包裝化

以醬油為例，我們梳理了海天産品結構升級的進程。

1）2014 年指向高端化和細分化：升級“海天金标醬油” 為“特級金标”系列；推出高端産品“老字号系列”醬油，投放“365 極鮮”“零添加”“低鹽”等新品，目前該系列醬油已成為營收過億單品。同時着重細分化：針對“海天金标醬油”細分為甜金标和鮮金标。

2) 2015年細分化：投放含鹽度較高的老金标和以辣味為主的辣金标。

3）2020年着重“極簡系”：推出即簡裸醬油、清簡醬油（追求食材本真味道），對标千禾味業零添加系列，搶占“零添加”市場。

4）2021年打造“0 系列”：0 金标生抽、0 添加草菇老 抽、0 添加味極鮮。

5）2022年升級海天有機醬油。

➢ 參考日本醬油龍頭發展曆程，我們認為未來主要朝着健康化、功能化方向實現産品結構升級。

1990s 丸大豆醬油：1989-1990 年間，日本醬油制造中大豆用量占比從 2% 提升至 10%，使用大豆作為原料的丸大豆醬油開始普及。此後這一比例不斷上升。

2000s 有機醬油：2001 年日本正式施行有機認證制度，有機醬油的認證産量從 02 年的 1600 噸快速增長至 06 年 6700 噸的峰值，随後穩定在 6000 噸左右的水平。

2010s 鮮榨/釀造醬油：從 2011 年開始，使用密封容器的鮮榨醬油開始在日本家庭消費者中迅速普及。根據 Intage SCI 對零售終端的調查，2015 年鮮榨醬油的銷售額是 2011 年的 3.6 倍。

與之前的健康醬油相同，鮮榨醬油也主要針對健康要求較高的家庭消費者，2011 年以來其在家庭用市場中的銷售額占比從 6%上升 至 23%，已成為家庭消費的主流細分品類。

日本醬油龍頭企業龜甲萬也率先在 2010 年推出鮮榨醬油，銷售額從 2011 年 的 11 億日元提升到 2015 年的 87 億日元，CAGR 達到 68%。

受益于這一最新的健康大單品的流行，龜甲萬在日本醬油市場中的市占率近年來一直保持上升的趨勢，到 2019 年龜甲萬的市占率達到 33.3%。

➢ 從噸價變化看未來方向，産品大包裝化或成為趨勢。

醬油品類噸價持續變化，2016年-2021年噸價變化分别為5120、5400、5451、5356、5317 元/噸，持續提升後于 20 年開始有所降低。從報表段來看，噸價指成品價格，根據渠道調研，成品小包裝噸價會高于大包裝噸價。

（①大包裝耗材更少；② 大包材主以 PET 瓶子為主，小包裝主以玻璃瓶子為主，成本更低）大包裝趨勢驅動因素：

1）從餐飲制作的角度來看，同樣的飯菜制作，生抽使用量大于老抽，因此使用速度上生抽大于老抽，從性價比上消費者會追求大包裝的性價比。

2）從産品忠誠度角度，大包裝有利于産品進行更少頻次的更換，加強品牌粘性。

3）從餐飲渠道層面，大規格更經濟實惠，能給公司建立良好的競争壁壘計算性價比時占據優勢。

2.3 渠道端 TOB 端核心優勢：打造核心壁壘，經銷商體系深入下沉覆蓋

理解餐飲端易守難攻的底層邏輯，深度理解廚師的需求：

1）在産品方面：廚師對調味品的使用頻次高且長期重複使用，為保證菜品和味道的質量，往往選擇使用具有安全性、穩定性、高質量等特點的調味品。

2）在價格方面：廚師具有一定習慣，對某些品類和品牌的黏性較大，因此在行業普遍提價情況下，價格敏感度較低。但目前餐飲店往往會設置采購員，采購員會根據廚師的要求選購更具性價比的産品，因此餐飲市場在選購調味品時會更偏理性。

3）在終端方面：廚師根據菜譜、使用習慣、做菜方法等對調味品有一定要求，在選擇一種調味品後，為保證成菜品質的連貫性，一般不會輕易更換，因此具備較高的品牌忠誠度。

海天着重大單品建設、廚師習慣培育以及性價比等并行措施，取得核心壁壘。

1）性價比及進取心：早在 90 年代，海天依托低成本開始搶占了餐飲渠道。主要便通過建立駐外機構在當地市場服務經銷商，并招聘市場營銷人員自主承擔銷售執行，以實現向區域市場的突破，B 端的先發優勢因此得以建立。

2）大單品：海天依靠大單品取勝，着重性價比，海天味業早前根據餐飲店需求推出的蒸魚豉油為例，這款産品不僅打入了粵菜餐廳，更成了湘菜餐廳調味的一款通用必備醬油。

3）廚師習慣培育：鑒于餐飲對菜品味道的一緻性有嚴格要求，通常不會輕易改變調味品品牌。海天也借鑒李錦記的經驗，通過與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣。

再結合渠道的持續推廣，海天在 B 端更加易守難攻。海天還連續幾十年贊助新東方廚師學校和多個廚師賽事活動，增加廚師們對海天産品的使用粘性。

從過往曆史來看，海天味業渠道占比中餐飲渠道占比超過 60%，疫情使得公司的渠道占比分布有一定變化，但整體 B 端比例高于行業渠道分布，也優于同行的餐飲渠道占比。

➢ “先付款，後結貨”的結算方式：保障現金流相對充裕。

海天味業擁有調味品行業中最大的銷售網絡，公司主要采取經銷商為主的銷售模式，往往都是“先付款，後結貨”的結算方式，這種模式可以有效的保障現金流供應，以及減少壞賬的發生。

而公司通過提升下遊經銷商的質量和分布，實現全國化的市場覆蓋，最終通過經銷商實現商品銷售給終端消費者。因此這種模式可以實現公司和經銷商的合作共赢，在幫助經銷商擴大渠道的同時也實現自身銷售增加。

➢ 經銷商管理體系優勢，深入覆蓋下線市場

1）加大經銷商管理：由于公司采用經銷/分銷的銷售體系，因此經銷商也被納入公司管理體系。由公司駐地各級銷售機構能夠加深對下遊經銷商的精細化管理，以及幫助經銷商開拓新的銷售渠道，更好的完成貨款結算事宜。因此海天味業對經銷商的指導和管理也是其同行難以效仿的一大核心優勢。

2）銷售渠道管理：公司對重點的銷售渠道成立管理部門，如此能夠更好的幫助經銷商進行渠道的開拓，以及協助經銷商進行重點突破。比如公司在重點一線城市設置 KA 銷售組，為了能夠重點發展 KA 優勢的經銷商，實現經銷商專業化程度最大。

3）覆蓋率持續加深：2002 年開始滲透縣級市場；2014 年縣級市場滲透率 50%；目前縣級市場覆蓋率達 90%。

1）經銷商數量：2020 年海天味業的經銷商數量大幅度增加，據經營數據顯示，2020 年全國經銷商合計 7051 家，同比增長 21.4%。2021 年末經銷商合計 7430 家，約為 2018 年的 1.5 倍，實現快速蓬勃發展，經銷商的爆發增長驅動營業收入增加。

2）經銷商區域分布：海天的經銷商 21A 分布中北部/西部/中部/南部/東部區域分别占比為 29.25%/22.65%/22.30%/13.08%/12.72%。

2.4 品牌營銷力度大，消費者滲透率逐步提升

消費者滲透率及觸及數量顯著升高。根據凱度消費者指數的《亞洲市場品牌足迹》，海天 18-20 年消費者觸及數量及滲透率不斷增長，消費者購買頻次也有提升。

20 年消費者觸及數達 6.2 億、滲透率達 79.4%，排名中國消費者十大首選品牌第四，并且在其中以 9.5%的消費者觸及數增長率領跑調味品行業。

強品牌力背書。

根據 2021 中國品牌力指數（C-BPI）榜單，海天在調味品行業斬獲醬油、蚝油、醬料、食醋等四項行業第一。其中醬油連續 11 年蟬聯榜首，食醋連續 10 年為品牌第一，蚝油 20、21 年均登頂。除此之外，海天還獲得了 “中華老字号”、“中國輕工業百強企業”，“中國輕工業食品行業五十強企業”，“中國輕工業科技百強企業”等榮譽，顯示其強勁的品牌力。

着重品牌形象塑造，不斷進行品牌化營銷。

近幾年，公司支出大量廣告費用冠名不同類型熱門綜藝節目、真人秀等提升品牌知名度，加強傳播力度，吸引大衆消費者。

公司還加入“強國品牌計劃”，多次在央視重點頻道黃金時段投放強國工程、品牌故事短片，展現海天産品品質與企業态度，打造全國知名品牌。

面對當前信息化和線上消費快速發展的趨勢，公司不斷創新品牌營銷策略，加大網絡綜藝和社區媒體宣傳，通過直播、種草、頭部達人合作等多種新媒體形式與消費者融合互動。從傳統媒體到新興傳播方式等多方面投入，全方位提升品牌影響力。

自2015年以來，銷售費用率分别為10.87%、12.52%、13.42%、13.13%、10.93%，20 年銷售費用率分别為 5.99%（銷售費用率的下降是由于銷售運費及促銷費記賬方式調整所緻），21 年銷售費用率 5.43%，同比下降 0.56PCT。

銷售費用絕對值中，廣告費用投入加大，廣告費用占銷售費用比重自上市起呈整體上升趨勢，近兩年廣告費用占銷售費用比重均大于 30%。

3.1 關鍵的時刻，抓住每次變革的機遇

公司經過 60 餘年的發展，由分散到集中，由區域到全國，海天競争力，是海天生産的根本，産品、網絡、科研、規模，都是海天在業内的競争優勢所在。

➢ 提出雙百計劃，全自動化包裝生産線的眼光：

2001 年，海天提出“雙百工程”（百億銷值，百萬噸産量）；2003 年，公司從德國原裝進口引進公司第一條全自動包裝生産線，包裝速度達 24000 瓶/小時。

➢ 提早進行産能布局，助力規模效應發展：2005 年，總投資達 10 億，年産量超 100 萬噸的海天高明生産基地一期工程盛大落成，2008 年開始高明二期建設工程開始籌備，建成投産後，海天的年生産規模将突破 200 萬噸。

➢ 再造一個海天的進取意識：2013 年，海天銷值突破百億，同年，海天提出未來五年“再造一個海天”。

具體來說，力争到 2018 年，實現規模和利潤在 2013 年的基礎上再翻一番的目标，保持海天持續、健康、穩定的發展勢頭，繼續鞏固海天在調味品行業地位，進一步擴大在醬油、蚝油、醬料的優勢，并加快培育和建立料酒、醋、複合醬等潛力品的發展。

在堅持以調味主業為核心優先發展的同時，利用好海天的平台和優勢資源，全力加快新業務的拓展，不斷建立新的優勢。

從結果的角度來看，海天營收 18 年實現 170 億元，13-18 年收入 CAGR 為 15.18%,利潤端 18 年實現歸母淨利潤 43.65 億元，13-18 年歸母淨利潤 CAGR 為 22.14%。

拉長時間維度來看，12-21 年收入 CAGR 為 15.07%，12-21 年歸母淨利潤 CAGR 為 20.91%，，收入規模擴張和利潤表現均領跑同行業。

3.3 股價複盤：業績與估值綜合驅動

1）價增：根據整體去年提價信息，我們确定今年價增的區間為 3-7%，結合整體提價順暢情況及傳導效應，我們認為提價區間中樞約為 5%。

2）量增：量增方向，餐飲端受到疫情表現相對疲軟，C 端需求複蘇仍待觀測，因此量增維持穩健發展。

3）毛利率：公司提價成本壓力，同時降本增效措施持續推進，結合公司醬油等産品的升級趨勢，結構化升級持續落地，我們預 期 22 年毛利率基本保持平穩。

4）費用端基本保持相對平穩，費用投放理性，促使利潤匹配收入增長趨勢。

結合以上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入分别為 278.22/314.74/358.70 億元，同比增長分别為 11.3%/13.1%/14%，歸母淨利潤為 74.63/87.43/104.32 億元，同比增長 11.9%/17.2%/19.3%。

根據同行業比較，海天整體估值高于行業涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母等，但從公司本身角度來看，過去 5 年 PE-TTM 接近 60X，受産品結構升級、提價平滑成本、降本增效等措施并行推進，公司具備一定的确定性。

我們預計公司 2022/2023/2024 年收入分别為 278.22/314.74/358.70 億元，同比增長分别為 11.3%/13.1%/14%，歸母淨利潤為 74.63/87.43/104.32 億元，同比增長 11.9%/17.2%/19.3%，對應 EPS 分别為 1.61/1.89/2.25 元/股，對應 PE 為 49/42/35X。

1）成本壓力：原材料價格大幅上漲，運輸費用壓力，人工費用等上漲超預期。

2）行業競争加劇：公司新品推展不順利，産品結構升級路徑受損等。

3）疫情控制及恢複不及預期：餐飲端恢複不及預期。

4）食品安全風險：食品安全事件。

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