原标題：“工業母機”巡禮之華銳精密：國産替代模範生，數控刀具初露鋒芒，盈利能力強悍，全力擴産能

作為工業母機的關鍵耗材，高端數控刀具的國産替代任重而道遠。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

切削工具作為工業機床的“牙齒”，是高檔數控機床必不可少的核心功能部件，對于機床的整體性能有直接的影響。

一直以來，國内高端數控刀具市場一直被歐美、日韓刀具企業所占據。

曆經多年發展，中鎢高新子公司株洲鑽石切削刀具股份有限公司（下稱株洲鑽石）、華銳精密、歐科億等行業頭部企業，已經初步實現了對歐美、日韓同行的追趕，在國産替代方面取得了難得的突破。

不過，在航空航天、軍工、汽車發動機等超高端領域，其中所需要的刀片産品，我國仍嚴重依賴進口。

（來源：招股說明書）

本文重點分析華銳精密（下稱公司），今年以來，其多次被機構紮堆調研，2022年4月參與調研的機構高達334家，目前公司在市值風雲實時吾股排名第641名。

（來源：市值風雲APP）

刀具性能與刀具材料密切相關，目前主要的刀具材料包括硬質合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料，超硬材料主要包括人造金剛石（PCD）和立方氮化硼（CBN）。

硬質合金為刀具産品主流材料，公司刀片采用的材料主要為硬質合金。

（來源：2018年第四屆切削刀具用戶調查分析報告）

接下來回顧下數控刀具行業競争格局：

（1）第一陣營是以山特維克（SANDVIK AB）為代表的歐美刀具企業，産品定位于為客戶提供完整的刀具解決方案，在高端定制化刀具領域始終占據着主導地位，市場呈現寡頭競争；

（2）第二陣營是以三菱綜合材料（MITSUBISHI MATERIARU K.K.）為代表的日韓刀具企業，産品定位于為客戶提供通用性高、穩定性好和極具性價比的産品，在高端非定制化刀具領域赢得了衆多廠商的青睐；

（3）第三陣營是以株洲鑽石為代表的國内刀具企業，數量衆多，競争實力差距較大，主要通過差異化的産品策略和價格優勢，赢得了較多的中低端市場份額。

國際方面，參考2018年數據，占據中國市場份額較高的主要是歐美企業，大部分集中在國内航空航天、軍工和汽車工業等高端刀具市場；其次是日韓企業，主要通過經銷商在國内進行批發銷售，産品價格普遍高于國産刀具。

（彙率取自2018年數據，存在日期差異，單位：億元，來源：招股說明書）

國内方面，參考2019年數據，市場份額較高的為株洲鑽石，如果按照刀片産量進行比較的話，公司處在行業前三。

（發行人為公司，來源：Wind、招股說明書）

相比歐美刀具企業，公司在研發實力、産品性能穩定性、産品系列完整性和客戶綜合服務能力等方面仍有較大差距。

相比日韓刀具企業，在綜合實力方面仍存在一定差距，不過具有自主知識産權的精密模具銑削刀片，在整體切削性能已達到日韓刀具企業同類産品的水平，自主開發的用于鋼件加工的部分車削刀片已進入韓國市場。

盈利能力強悍，增長質量較高

公司主要從事硬質合金數控刀具的研發、生産和銷售業務。

硬質合金數控刀具作為數控機床執行金屬切削加工的核心部件，廣泛應用于汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機械、通用機械、石油化工等領域的金屬材料加工。

目前公司主營業務收入主要來自于模具行業、汽車行業和通用機械行業，同時公司在航空航天、能源裝備、軌道交通等領域積極布局，并已形成收入。

現有核心産品主要為硬質合金數控刀片，包括車削、銑削和鑽削三大系列。各類産品主要應用領域如下表所示：

其中車削刀片營收占比最高，鑽削刀片毛利率較高但當前營收占比較低。

（來源：2021年報）

三類産品2021年營收增速均較高，主要原因如下：

（1）車削刀片，增長主要系産品性能提升以及下遊終端客戶行業景氣度提升和新冠疫情影響帶來的國産替代機遇增多的共同影響，另外較高的産能利用率使車削刀片單位制造費用下降，毛利率持續提高；

（2）銑削刀片，增長主要系技術不斷疊代更新，性能得到市場認可，進而推動銷量的增加，銑削刀片毛利率有所回落，主要系公司采用積極的價格策略，适當下調部分産品價格所緻；

（3）鑽削刀片，毛利率較高且保持上升趨勢，主要系壓制、塗層工藝水平的不斷提高，加工難度較高的小單重鑽削刀片的穩定性不斷提升，導緻市場競争力不斷提升。

刀具費用一般占機械加工制造成本的1%-4%，作為數控機床的配套耗材，公司産品單價整體較低，2017年至2019年，産品綜合平均價格持續提升，但2020年出現明顯下降，初步看似乎是個不好的迹象。

産品價格下降分為主動和被動，主動往往為戰略決策，被動一般是由于行業競争加劇，出現了價格戰等情況。

結合年報及招股說明書，我們發現産品價格下降為主動行為，具體情況如下：

（1）2020年國内外先後爆發了新冠疫情，部分歐美、日韓高端數控刀片進口業務受到阻礙，影響其向終端客戶供貨的及時性和穩定性；

（2）與此同時，公司采取了積極的銷售策略，下調部分産品價格，特别是下調定價自主權較高的小單重産品，定價自主權較高的産品推測為相對高端産品；

（3）結合降價行為及降價背景，下調價格主要是為了抓住機遇，加速對高端進口刀具産品的替代。

這樣看來，2020年産品降價主要是為了加速進口替代而進行的戰略調價，2021年綜合平均價格出現了回升。

銷售方面，當前以内銷為主，2021年内銷收入占比為96.14%，外銷收入占比為3.86%。

主要采取經銷為主，直銷為輔的銷售模式，其中經銷收入占比為89.11%，直銷收入占比為10.89%。

數控刀片屬于工業易耗品，終端用戶數量衆多、區域分布十分分散且以中小機械加工企業為主，通過廠家直接采購方式購買刀具的用戶僅占31.39%，采用經銷模式符合行業慣例和自身特點。

近幾年前五大客戶均為經銷客戶，占比在30%-40%，2021年前五名客戶銷售額占年度銷售總額40.61%。

業績方面，近幾年總體保持增長态勢，不過當前營收規模不高。

近四年營收和歸母淨利潤均保持兩位數增長，且歸母淨利潤增速高于營收增速，增長質量較高，2022年Q1營收同比增長22.3%，歸母淨利潤同比增長15.7%。

其中2021年增長明顯，主要原因包括：

（1）産品性能不斷提升，車削刀片單價有所回升；

（2）産能逐步釋放，産品銷量有所增加；

（3）日韓高端數控刀片進口業務由于新冠疫情影響受到阻礙，終端用戶選擇國産刀片的意願不斷提高。

結合公司2020年戰略下調産品價格，2021的業績增長初步驗證銷售策略以及進口替代取得了一定成效。

近幾年毛利率整體穩定在50%左右，處在相對較高水平。2021年毛利率下滑主要系原材料價格持續上漲，導緻單位成本上升；淨利率逐年提升，2021年淨利率為33.4%，盈利能力較強。

毛利率較高一方面是産品具備競争力，另外一方面是由于公司是業内少數可以實現由粉體原材料到最終硬質合金數控刀片全流程自主可控的企業，有助于降低成本。

不過由于核心車削刀片通用性強，市場競争較為激烈，毛利率是否會受到競争格局的影響仍需要持續觀察。

結合上文，2020年産品出現了降價，但毛利率卻有所提升，似乎不太合理？

進一步分析，問題出在成本端，出現這種情況主要是由于産品綜合平均成本在2020年出現了明顯下降。

2020年産能利用率高于2019年，較高的産能利用率使車削刀片單位制造費用有所下降。

另外，對比同行，公司毛利率高于平均值，基本處在相對較高水平，毛利率的穩定性方面強于競争對手。

（發行人即公司，來源：招股說明書）

公司淨利率提升主要是由于運營效率的改善，可以看到近幾年期間費用率持續下降，其中銷售費用率下降明顯。

研發投入方面，公司秉承“集中優勢、單品突破”的研發戰略，近幾年研發費用持續增長，研發費用率均在5%以上，但近兩年有所下滑，受當前營收規模影響，研發投入絕對值不高。

另外，除生産人員外，公司研發人員數量最多，占比20%左右，且研發人員薪酬近幾年提升明顯。

（來源：2021年報）

對比株洲城鎮非私營單位平均薪資，公司研發人員的薪酬在株洲當地也具備一定的競争力。

（來源：株洲市統計局）

近幾年資産負債率逐年下降，2021年有息負債降至極低水平。

近幾年淨資産收益率較高，維持在20%左右，主要是由淨利率驅動。

馬不停蹄擴産能：IPO募投項目 可轉債募投項目

除2019年外，公司近幾年産能利用率均較高。

（來源：招股說明書）

近幾年随着對固定資産的不斷投入和生産技術的不斷提高，早期公司在研磨和塗層工序的産能不足問題已逐步改善，2021年資本開支大幅增加，主要為募投項目。

公司現有主要産品硬質合金數控刀片2021年的産能約為6300萬片，首次公開發行募投項目建成後，将新增硬質合金數控刀片3000萬片、金屬陶瓷數控刀片500萬片、硬質合金整體刀具200萬支。

（來源：2021年報）

根據公司2022年6月22日公告的《向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書》，可轉債募投項目達産後，預計新增精密數控刀體産品50萬件和各類高效鑽削刀具140萬支。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

可轉債募投項目主要是為了開發與公司數控刀片産品相匹配的數控刀體産品，通過組合使用進一步優化切削性能。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金使用的可行性分析報告）

IPO募投項目中精密數控刀具數字化生産線建設項目産品主要包括：硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片和整體刀具。

可轉債募投項目産品主要包括：數控刀體、整體硬質合金鑽削刀具。

IPO募投項目和可轉債募投項目的具體區别如下：

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券申請文件審核問詢函的回複報告）

總體上看，公司自上市以來，正在多方位提升産能。

對于擴充産能是否會導緻産能過剩的問題，可轉債發行過程中證監會曾多次問詢，目前項目已過審。

此外國内主要硬質合金刀具制造商歐科億等也在積極擴大産能，并加快推出各種新牌号、新槽型的産品，行業競争或将進一步加劇。

不過良性的競争對于刀具産品性能的提升整體有利，在當前進口替代的大背景下，高端産能仍然存在缺口。

主要原材料供應商是競争對手，上遊卡脖子？

公司主要原材料包括碳化鎢粉、钴粉和钽铌固溶體等。

其中鎢屬于戰略性礦産資源，國内鎢資源十分豐富，約占世界儲量的60%左右，産銷量一直穩居世界第一。

廈門鎢業、中鎢高新、江西鎢業股份有限公司、章源鎢業、世泰科江鎢特種鎢（贛州）有限公司均是生産碳化鎢的大型生産廠家，國内碳化鎢粉市場供應充足。

世界钴儲量主要集中分布在剛果（金）、澳大利亞，國内钴資源比較貧乏，僅占世界儲量的1%左右，但國内钴冶煉工藝處于世界領先水平。

同時随着國内如洛陽钼業、金川集團股份有限公司等企業加大對剛果（金）等主要钴礦資源國的投資，钴資源保障能力大大提升，進而保證了國内钴粉正常供應。

目前，碳化鎢粉市場價格處在相對高位，钴粉市場價格處在曆史中位數水平。

（來源：同花順iFinD）

近幾年碳化鎢粉的采購金額占比較高，具體采購情況如下：

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

以2021年為例，通過敏感性分析，碳化鎢的采購價格變動對公司利潤總額的影響較大，钴粉和钽铌固溶體采購價格變動對利潤總額影響相對較小。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

2021年前五名供應商采購額占年度采購總額68.63%，上遊集中度較高。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

碳化鎢的主要供應商為：

（1）中鎢高新旗下子公司：自貢硬質合金有限責任公司、株洲硬質合金集團有限公司（下稱株洲硬質合金）；

（2）贛州海盛鎢钼集團有限公司（已更名為贛州海盛鎢業股份有限公司）。

钴粉的主要供應商為：

（1）寒銳钴業(300618.SZ)旗下子公司安徽寒銳新材料有限公司；

（2）株洲硬質合金集團有限公司。

株洲鑽石作為國内第一大刀具供應商，是公司主要競争對手之一，同時也是中鎢高新的二級子公司。

中鎢高新是由中國五礦集團有限公司控制的一家鎢産業集團，其子公司自貢硬質合金有限責任公司及株洲硬質合金，均是公司的重要原材料碳化鎢粉及钴粉供應商。

也就是說，對于公司而言，中鎢高新的一級子公司是其重要原材料供應商，二級子公司是其主要競争對手。

有投資者擔心：如果株洲鑽石的母公司中鎢高新為增強株洲鑽石的競争地位，限制向公司供應原材料，或将對公司采購、生産和銷售等經營計劃的正常組織産生不利影響。

風雲君認為，這個問題要結合公司背景及産業背景綜合來看待。

高榮根作為公司的總工程師，其過往經曆與株洲硬質合金（公司供應商）和株洲鑽石（公司競争對手）均有較深交集，且基本屬于株洲硬質合金的元老級人物。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

公司目前核心技術人員有8人，分别為高榮根、易兵、高江雄、楊雄、陳勝男、劉安虎、林孝良、王棟。

（來源：向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書）

而8位核心技術人員當中有5位曾供職于株洲硬質合金或和株洲鑽石，此外董事長肖旭凱為高榮根之女婿，同樣曾在株洲鑽石任職。

（來源：2021年報）

結合上述情況，公司董事長及大部分核心技術人員都與株洲硬質合金或株洲鑽石有着千絲萬縷的聯系。

此外，在大的産業層面，株洲已經成為硬質合金刀具産業高地，包括公司、株洲硬質合金、株洲鑽石、歐科億等企業在業内已經頗具影響力，而且企業之間你中有我、我中有你，産業的穩健發展符合大家的共同利益。

總體上推測，雖然公司存在與競争對手緊耦合的風險，但株洲本地同行互相傷害進而導緻公司出現原材料斷供的可能性并不高，不過目前上遊集中度整體仍然偏高。

數控刀具作為機床的關鍵耗材，當前國産替代趨勢明朗，部分上市公司已經把握住機遇取得了一定的突破，華銳精密算是其中的代表。

财務方面，公司近幾年毛利率穩定在50%左右，淨利率逐年提升，2021年淨利率為33.4%，盈利能力突出主要是由于運營效率的提升和研發的持續投入共同導緻，近幾年ROE較高，基本維持在20%左右。

近四年營收和歸母淨利潤均保持兩位數增長，且歸母淨利潤增速高于營收增速，增長質量較高。

2021年增長明顯，主要是由于日韓高端數控刀片進口業務受新冠疫情阻礙，公司把握機遇實現國産替代導緻。

上遊方面，2021年前五名供應商采購額占年度采購總額68.63%，核心原材料碳化鎢粉的主要供應商為中鎢高新旗下子公司，而主要競争對手之一的株洲鑽石也是中鎢高新的二級子公司。

雖然公司存在與競争對手緊耦合的風險，但結合上述分析推測出現原材料斷供的可能性并不高，不過上遊集中度整體較高，原材料價格的大幅波動仍然會對毛利率構成影響。

目前公司正通過IPO募投項目和可轉債募投項目多方位提升産能，行業内其他企業也在積極擴産，行業競争或将進一步加劇，不過當前高端市場仍然存在較大的進口替代空間，高端領域表現值得重點關注。

另外，公司于2021年2月8日上市，累計募資4.08億元，已分紅1次，金額為0.52億元，上市以來未出現違規行為。

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